1. 技术持续成熟+年轻客群需求大，植发迎来发展高光

1.1. 作息不规律+压力大+饮食不健康，脱发呈现持续年轻化趋势

雄激素性脱发是造成中国人脱发主要成因，诱因为雄激素分泌过多导致头皮 毛囊萎缩，表现为头发密度进行性减少，发病主要与先天因素有关，但随着现代 人生活习惯发生变化，生活压力导致饮食、作息不规律也会加重脱发。医学研究 表明，劳累过度、不正确的头发护理以及不良作息习惯均有较大概率诱发脱发现 象。

脱发分为七个等级，脱发 1-2 级头发表现出健康状态，3级开始表现出脱发 症状，该阶段主要通过洗护产品对头发进行保护，4-5 级为脱发中期阶段，该阶段 通过使用药物治疗能够有效缓解脱发，6-7 级为脱发严重阶段，通常在 7 阶段毛 囊已经完全萎缩，药物治疗无法生效，患者需要通过植发手术来改善头部情况。

中国脱发人口基数大，其中男性占比较大。根据雍禾招股说明书，中国脱发 人群超过 2.5 亿人次，平均每 6 人中就有 1 人脱发。男性较为容易患雄激素性脱 发，患病率约为 21.3%，女性患病率相对较低约为 6%，2.5 亿脱发人群中男性约 1.63 亿，女性 0.88 亿。脱发问题逐渐进入更多人视野，排进了中国人最关心的健 康问题前十名，超过对于骨关节问题的关注。男性相比于女性对于脱发问题更为 重视，据阿里巴巴对用户搜集的数据，76%在网络零售平台上搜索“脱发”关键词 的用户为男性。

脱发年轻化成为新常态，平均脱发年龄大大提前。脱发已经不再是中老年人 的代名词，与传统观念有出入，80、90 后已经成为脱发人群的主力军。研究显示 脱发人群中 30 岁以下人群占比达脱发总人口 69.8%，31-40 岁脱发人口占比 25.4%，而 40 岁以上脱发群体仅占总脱发人口 4.8%，脱发年轻化趋势明显。中 国脱发人群最小年龄仅为 16 岁，平均年龄 30.1 岁，相比于上一代人脱发年龄提前了 20 年。

“颜值经济”兴起+年轻人消费力和意愿更强，带动脱发治疗产业链快速发展。中国现在大部分 80后已经拥有较高可支配收入，90 后大多也毕业进入职 场，在中国整体经济高速增长的背景下，年轻消费者除去必要开销外的剩余可自由支配收入逐年提升。年轻人有更雄厚财力去购买自己生活必需品之外的物品来满足自己的精神需求，单个消费者的购买力提升，愿意购买价值更高的产品。自 媒体时代年轻人更加愿意展示自己的生活，在各类社交平台上分享自己的生活， 这使得年轻人对于自己的外在形象越来越在意，美始于头的观念也为年轻人广为 接受，他们愿意也乐于在自己外在形象上消费。

1.2. 防脱方式图谱：初期防脱洗发水 > 中期米诺地尔 > 后期植发&假发

贴合生活场景的防脱洗发水，为最受国内消费者青睐的防脱手段，为初期脱 发者首选。防脱洗发水和食疗能够在不改变脱发人群正常生活习惯的前提下进行 对脱发的防范治疗，可以在日常生活吃饭、洗澡场景同时进行。而生姜涂抹、生发 液、使用药物等手段要求脱发人群每日投入额外的时间精力，相对而言难以长期 保持。因此尽管洗护用品以及食疗效果不够明显，对于脱发问题并不严重的人群 来说能够长期坚持也能起到一定效果，更多人愿意选择这类贴合生活场景的防脱 手段。

外用药物治疗（米诺地尔），是对已脱发人群性价比相对较高且方便的解决方 案，为初中期脱发的重点治疗方式，但需持续使用。防脱发的洗护用品主要用途 主要是给头皮补充营养，促进头发生长，但对于已真正脱发的患者来说用处甚微， 而植发则主要是针对于脱发已经很严重的人群，且植发费用较为高昂，在人群占 比上相对洗护和防脱药物上偏低，更多偏向于已在外用药物等治疗已达不到效果，或脱发部位毛囊已坏死下的脱发症较为终极的防脱方式。药物治疗能够切实在一 段时间内促进头发重新生长，同时由于市场上的生发药均为 OTC 药物，消费者不 需要去医院就可以自己在药店甚至是线上渠道进行购买，购药过程足够方便，药 物的价格也相对较为亲民，大多数药品的价格都在 350 元以下，其中市场占有率 最高的蔓迪米诺地尔酊药单价不到一百元。

内服防脱药物副作用相对外用药物较大，且仅适用于男性脱发者，但停药后 副作用大多可恢复。1）内服药物非那雄胺只有男性患者能够使用，根据国外做的 多次大规模双盲实验，其主要副作用为可能造成性功能受损、前列腺特异性抗原 减少、睾丸疼痛等不良反应，但整体而言，其产生的副作用可逆，且为处方药，需 在医生指导下使用；2）外用药物米诺地尔主要问题在于作用机制不明确，同时有 可能造成多毛症、刺激性和过敏皮炎等症状。同时两类药物作用时间都不长，但 相对而言内服更大，且两类药物均无法根治脱发问题，需要患者持续购买使用， 一旦停药会继续开始脱发。

由于各类防脱手段大多停留在延缓脱发阶段，无法从根本解决患者脱发问题， 并且需要长期使用，难以坚持则无法看到成效。而对于部分脱发者，若在尝试各 类防脱手段无果后，消费者转而将希望寄托于植发手术来挽救日益稀疏的头发， 因此植发对于较多男性脱发者而言，为终极防脱方式（但近年来，在颜值经济兴 起下，不少男性为了更加帅气的油头，以及女性为了额头更好看的发量，在相对 初期同样就开始使用植发，核心为追求更完美的外形，且人数同样快速提升）。

1.3. 植发产业：技术优化奠定基石，年轻客群需求广阔

1.3.1. 植发行业 2010 年技术逐步成熟，社交媒体助力 2016 年起加速发展

中国植发起步于上世纪 70 年代，在 2010 年前后开始逐渐成熟，2016 年后 行业加速增长。1）20 世纪 70 年代上海新华医院开始使用大口径换钻方式提取毛 囊开展植发手术，标志中国植发行业萌芽的出现。2）1997 年至 2016 年中国植发 行业开始逐渐成熟，行业处于初始积累期，植发龙头机构如雍禾植发、科发源植 发等均于 2000 年前后创立，并在十余年间逐渐发展壮大，逐步建立在行业中的领 头地位。3）2016 年后行业迎来高速发展阶段，随着各类社交媒体的普及以及市 场教育的完善，医美行业出现爆发式增长，人们对于外表的重视程度越来越高， 植发开始愈发频繁地进入人们视野，也逐渐被纳入医美消费群体的考量范围，更 多人开始接受植发作为根治脱发问题的有效手段。

1.3.2. FUE 植发+微针技术，大幅优化植发手术体验，加速植发推广

植发手术主要分为 FUT 技术和 FUE 技术两类。FUT 技术是将后枕部整条头 皮切除后逐个提取毛囊，植于脱发区域；FUE 技术则是使用专门毛囊提取仪直接 将毛囊从枕部头皮提取，再种植于脱发部位。

1）FUT（Follicular Unit Transpalnt，有痕植发）：起源于二十世纪八十年代， 植发原理为从后枕部先切取一条头皮，再将切开的头皮进行缝合。然后提取毛囊， 种植到前额和头顶脱发部位，FUT 技术美中不足的是每个植发的人后脑勺上都会 因为提取毛囊而留下一道道疤痕，如果把头发剪短，手术痕迹就会很清晰，且由 于切除头皮面积通常能够提取的毛囊数量有限，约在 2000-3000 单位，术后痛感 较强烈。但优势在于能够保证获取优质部位的全部毛囊。

2）FUE（Follicular Unit Extraction，无痕植发）：最早在 2002 年由美国专家 率先提出的（第一代 FUE），并在其后引入国内之后，基本在 2010 年后就开始占 据了植发的主导地位。植发原理为采用特殊精密仪器，从后枕部分散性地取出单 个毛囊，然后按照头发的生长方向和密度自然地种植在脱发区。其优势在于不会 留下疤痕，术后创口较小，恢复更快，根据医生技术不同能够获取 5000-6000 毛 囊，适合大面积脱发患者。但缺点在于价格相对 FUT 较贵，毛囊成活率大约在 90% 以上，相比 FUT 技术的 95%毛囊成活率略低。

微针技术由大麦植发（科发源集团旗下品牌）引入国内，是国际主流使用的 植发技术。微针植发是通过使用专门的微针植发笔提取毛囊，并直接种植到指定 部位。相比于传统宝石镊子植发方式，微针植发将毛囊提取至植发笔的中空移植 针内，再通过推动移植针直接将毛囊种植到待植发区域，避免镊子对毛囊造成伤 害，提高毛囊存活率，头发新生比例更高。微针植发针孔较小在 0.6-1mm 之间， 仅需一道工序直接将毛囊种入头皮层，伤口小恢复时间短；传统植发手段植发孔 径 1-1.5mm，需要由宝石刀和镊子共同作业完成操作，容易对头皮造成两次伤害， 出血量较大恢复耗时相对长。

1.3.3. 技术优化+求美需求，植发已从初期头部植发衍生出更多细分项目

在 FUE 技术（以及 2010 年推出的二代 FUE 技术）普及下，植发项目种类 持续增多，可以分为：头发种植、发际线调整、美人尖种植、鬓角种植、眉毛种 植、睫毛种植、胡须种植等业务类型。从植发手术过程看，基本可划分为 6 个阶段。1）毛囊检测；2）方案设计；3）毛囊提取；4）毛囊清理；5）分离培养；6）毛囊种植。

植发机构通常也负责患者术后恢复服务。1）术后恢复-阶段一：通常术后 7 天 左右患者创口能够基本恢复，在这七天内植发机构需要负责为患者进行头部清洗、 更换纱布等操作，并在七天恢复期过后协助患者清理残余血痂。2）术后恢复-阶段 二：8 天至三个月内患者需要定期回到植发机构进行复查，机构为患者提供相关术 后修复护理，帮助植发部位恢复到更加自然的状态。3）术后恢复-阶段三：4 个月 至 12 个月内机构还需为患者提供复查以及检测恢复情况等服务，同时提供远程咨 询、复查，允许患者在家中接受复查以及获取用药指导。

1.4. 推广媒介：小红书、新氧新媒体种草，加速植发在年轻客群科普

90 后作为互联网的原住民，其成长伴随着渠道的变迁。我们认为信息传播渠 道的变迁大致可以分为三个阶段，早期以纸质、电视等传统媒体为主要营销方式；随着淘宝的进场及双十一推出标志着进入移动互联网、电商时代，多个淘品牌应 运而生；当抖音、快手、小红书等平台兴起，标志着直播及社交电商的时代来临， 销售端运用至各个环节，2020 年开始从公域流量往私域流量转型，注重打造微信 社群平台。与渠道发展相对应的是 90 后的发展，大学及工作期间经历了移动互联 网时代及直播、社交电商时代，90 后成为了渠道变更的既得利益者，同时 90 后 甚至 00后也影响着渠道的变迁。

消费者决策时存在明显差异，感知注意和交易咨询环节占据主导。将消费者 了解产品到最后达成交易分为五个环节：种草（感知注意）→养草（信息收集）→ 长草（品牌了解）→狂草（购买渠道）→拔草（交易咨询）。不同的消费者群体对 每个环节的表现及停留时间存在差异，消费者决策存在一定跳跃；相同的是，不 论何种类型的消费者，感知注意和交易咨询占据整个环节的重点，百度搜索大数 据统计发现种草阶段平均每 2 周搜看 44 次，其次是长草的21 次，高于养草和狂 草的 14 次和 6 次。种草阶段为贯穿全链条流程的重点，也就是消费者所能触达的 渠道教育端。

搜索引擎为首选，新媒体、医美 APP 等接受信息重要性持续提升，植发等话 题在小红书笔记已超 11 万篇。消费者首选的植发机构信息来自于搜索引擎，占比 达 60%，搜索引擎的定位更为精准，且为用户接触植发机构的第一入口，网上论 坛、机构官网的占比分别为 47%、41%。随着 KOC 及 KOL 通过多渠道对消费者 进行植发教育，消费者可通过微博、抖音、小红书等平台详细了解植发相关流程， 在小红书中搜索植发便有 11 万余篇笔记，内容涵盖植发价格、后遗症、注意事项、 原理等内容，未来小红书、医美 APP 将成为消费者的主要信息来源。

推广媒介过去 10 年由路边广告，向百度搜索，再到小红书、新氧新媒体种草 下，植发技术已在年轻客群中实现加速科普。新一代需要植发的群体集中在 80 后、 90 后，该部分群体已经成为消费者中的主力军且对新事物的接受程度较高，随着 颜值经济兴起，该部分群体更关注外貌，消费能力较高且消费意愿进一步增强， 此为消费群体的迭代。在渠道方面，在新媒体社交未出现之前，植发需要依靠街 边广告、电梯广告等，对年轻群体的触达效果较差，小红书、知乎、新氧等新媒体 崛起，KOL 通过自身的种草及后续跟踪，打通消费者与品牌的闭环，对植发的接 受程度提升，渠道变革带来消费者的教育逐渐加强并兑现。

2. 防脱已呈消费产业链，植发+养发推动市场潜力可期

2.1. 植发产业逐渐规范化，未来驱动在于消费者教育兑现

2.1.1. 医美行业强监管带动植发行业规范化

过去：植发行业存在多种乱象，行业规范化较低。植发行业信息透明度较低， 存在明显的信息不对称，例如价格不透明、虚报毛囊单位数量等内容，同时存在 虚假宣传、虚假报价、无证上岗、过度包装医生等乱象。另一方面，行业内尚未形 成统一的行业标准：（1）实际操作标准未统一，例如针对植发后多久可以洗头的 问题，各机构标准均不同；（2）植发仪器名称各样，会带来同一厂商的同一仪器 具有多个名称；（3）植发机构差异显著等，植发机构主体较多，各类型机构在技 术水平、无菌操作、手术流程等方面均存在明显差异，行业内多种乱象存在，规范 化程度较低。

拒绝植发人群中缺少动机为主因，重点考量植发机构规范性。植发具有一定 的风险性且价格偏高，艾瑞咨询数据统计，对于完全拒绝植发人群而言，排斥的 主要原因是不需要植发手术，人群占比达 31%，同时有 12%的人群担心价格不透 明，10%的人群担心机构不正规，除了内在需求外，植发机构的规范性成为重点 考量。

植发行业政策空缺，医美行业强监管带动植发行业规范化，未来有望加速植 发龙头市占率提升。目前国内植发行业的直接相关政策属于空缺状态，植发作为 医美市场的分支，受到医美行业政策影响较大。2009 年卫生部印发的《医疗美容 项目分级管理目录》，将毛发移植术列为美容外科一级项目；2017 年提出对美容 主诊医师的专业实行备案管理，同年七部门印发《关于开展严厉打击非法医疗美 容专项行动的通知》；2021 年 6 月，八部委出台《打击非法医疗美容服务专项整 治工作方案》，联合打击非法医美整治方案，多角度聚焦医美灰色地带，促进医美 行业健康长远发展。多重政策出台保障医美服务质量和安全，同时也有望促进植 发行业规范化、有序化，利好头部规范的植发机构市占率提升。

2.1.2. 植发产业链完备，植发机构及营销端为重点

国内构建完整的植发产业链，上游由医疗器械、医用耗材供应商组成，中游 为植发机构，下游为营销渠道商。

上游分析：主要由医疗器械及医用耗材组成，上游端的成本占比约 10% 左右。植发所采用的医疗器械包括毛囊检测仪、取发器械、种植器械等， 毛囊检测仪用于术前检测，通过多指标来判定脱发级别；取发检测仪包 括 FUT 技术、FUE 技术；种植器械包括宝石刀、种植针、种植笔等。医用耗材指常用的注射器、碘伏、纱布块等常见的配件类产品，占成本比重 并不高。

中游分析：主体为植发机构，主要为中国连锁植发机构、整形机构的植发 科、公立医院的植发科及地方性植发机构。各类植发机构在营销端投入 差异明显，公立医院因禁止宣传，受政府监管严格，利润占比可达 50%- 70%，而连锁植发机构的营销成本高，规模化尚未形成，利润率仅 20%- 30%，中游环节中盈利能力稍弱。

下游环节：主体为植发营销渠道商，线上渠道包括百度、微博、小红书等 平台，渠道商之间的消费者画像存在明显差别，例如消费者通过百度搜 索植发，目的性强且植发意愿高，而通过微博搜索的消费者整体意愿较 低；线下渠道包括公交、地铁等，以期扩大品牌的声量同时增加客户转化 率，对消费者宣传为主要目的。下游整体的营销成本占比达 30%-40%， 且线上的营销成本略高于线下。

植发时术后效果为首要考虑因素，服务质量及医生资质略靠后。根据艾瑞咨 询统计数据显示，术后效果成为消费者选择植发机构最重要的考虑因素，植发作 为头发护理的最后一环，消费者在选择植发时会重点考虑成活率和美观度等。服 务质量、机构实力、医生资质的得分分别为 8.4、8.3、8.2，院内环境及价格因素 权重较低。在服务质量方面，消费者主张植发过程后的服务，例如可随时联系到 医生并资讯情况，提供补种服务等，消费者期望可以得到有差异化的服务，服务 质量的提升有利于消费者提高品牌好感度及信任度。消费者对植发机构的选择侧 重点不同，因而衍生出不同类型机构，满足不同消费者的个性化需求。

植发机构营销：线上占主导，线下扩声量。用户获取信息渠道主要依赖于搜 索引擎，当下随着小红书、抖音等平台的普及，有利于对消费者进行植发教育，整 体来看线上营销定位精准人群，转化率较高，艾瑞咨询数据统计，线上广告投入 占植发机构总投入的 70%左右，其中搜索类网站占比达 60%。线下广告投放包括 品牌类及转化类广告，车体广告、电梯广告主打效果，在消费者心中产品对植发 机构的认知，而车厢内的广告通过消费者停留时间的增加，主打消费者的转化， 曝光人群较广，有利于提升品牌的知名度。

2.1.3. 技术变革叠加消费者教育兑现，植发行业未来持续高景气

从植发发展历史复盘，我们认为最为本质的要素，为植发技术的变革。消费者对植发的存活率及存活周期仍会 存在一定质疑，主要因为植发过程对头皮影响不可逆。因此，在植发行业技术已 经经历一定变迁，从 minimicro 技术→FUT 技术→FUE 技术→点阵加密无痕植发 技术→3D 植发技术。从技术诉求来看，均旨在提高毛囊成活率及减少创口。考虑 到近年来植发技术在第二代 FUE 上已持续优化创新，预计后续植发技术将有望进 一步推动植发消费兑现，扩大植发市场。

近年来植发市场为何加速放量？产品升级、渠道变革及客群变迁，已加快植 发普及。根据弗若斯特沙利文数据，中国植发医疗服务市场由 2016 年的 58 亿元 增至 2020 年的 134 亿元，年化复合增速达 23.3%，我们认为市场高增长得益于 三大驱动力：

产品变革：FUT 向 FUE 等技术升级，推动植发者恢复更快、创口更小、 后遗症更轻，产品变革带来植发者的生理和心理负担更小；

渠道变革：早期的植发通过街边、电梯、公交车等传统渠道宣传，实现了 消费者的广度覆盖但转化率并不高，小红书、知乎、新氧等新媒体崛起， 男性&女性网红 KOL 等示范植发效果，1 个月-12 个月持续照片示范亲身 种草，打消 80-90 后对植发的顾虑和抵触，消费者的接受意愿变高；

客群变革：新一代需要植发的群体集中在 80 后、90 后，对植发的接受 度更高，同时对外貌的关注度更高，消费意愿较高，同时该部分客群的购买力更高，带来对植发的实际消费行为。

受益于消费群体快速增长及消费者教育效果兑现，预计未来植发行业仍将持 续高增长。随着消费者对外表的期望度逐渐提高，艾媒咨询数据显示 65.1%的受 访男性网民表示对颜值提升持积极态度，广大消费者逐渐开始关注毛发相关问题， 带来消费者基础显著增加。同时，消费者群体中以男性居多，男性的消费能力更 强，2020 年男性医美消费平均客单价是女性的 2.75 倍，带来客单价的提高，边 际消费能力更强。

2.2. 养发意识觉醒，消费者需求强劲带动行业兴起

2.2.1. 消费者需求强劲叠加供给端优化，养发馆蓬勃发展

养发市场经历三个阶段，迈入高速发展期。1）阶段一（2000 年之前）：市场 对头发关注点在于美而非健康，烫染导致头发及头皮伤害逐渐积累，养发服务尚 未成为独立的细分行业；2）阶段二（2000-2012 年）：消费者对头发养护需求提升，逐渐从美发服务中分离并形成细分服务市场，丝域养发、章光 101 等养发馆 先后成立；3）阶段三（2012 年至今）：市场入局者众多，消费者需求市场庞大， 行业进入高速发展时期。

为什么养发馆会火起来？（1）流程更精细：相较于消费者在家使用养发产品 而言，养发馆则需 1-2 小时，养发流程更为精细；（2）手法更专业：养发馆技师 会经过培训上岗，按摩手法更为专业，通过电子仪器可以有效促进产品的导入和 吸收；（3）千人千面：为消费者提供定制化服务，会推荐针对性的养发项目，而 家用养发产品的更换周期较长，消费者难以进行判断和选择。养发馆所提供的服 务较个人护理相比，更为可靠与有效，同时较植发手术相比，养发为非手术类且 更易负担，较早出现毛发问题的患者，可及时通过医疗养固进行治疗。

2.2.2. 中游养发馆占据主导，行业已吸引四大玩家布局

养发服务领域已经形成完备的产业链，上游包括产品生产商及设备生产商， 中游包含专业养发馆及其他机构，如理发店/理发沙龙、植发医院、美容院等，下游则直接对应终端消费者。

养发服务领域中游市场已有四类玩家入局，特点各异。市场中的竞争对手 包括养发馆、理发店、美容院及医院，养发馆中已经形成了丝域养发、章光 101 等龙头企业，植发医院则以雍禾植发为代表（公司在于 2017 年收购了知名护发 机构---史云逊健发中心）。

养发服务领域已形成三大梯队，丝域养发行业领先。第一梯队包含丝域养发、 章光 101 等品牌，第二梯队及第三梯队包含顶尚堂、丝贝朗等品牌。

丝域养发：已拥有 2100 多家线下门店，直营店 200 多家，线下门店覆 盖 200 个城市，并在线上实现全平台布局，公司提供的服务包括养发 SPA、 滋养乌发、防脱生发及其他项目，其中养发 SPA 指通过提取天然草本、 植萃成分，赋活头皮，修护受损发质。通过直营店推动价格体系的规范化 和服务体系的标准化，丝域养发自建工厂，实现产品完全自产自销，在产 品研发及生产端构建一定壁垒，同时配备线下连锁门店服务及线上平台 产品零售，对线下门店提供运营支持，实现全产业链覆盖。

章光 101：2019 年有 1500 家门店，产品线涵盖育发、防脱发、白发转 黑 3 系列的 20 多个品种，养发馆可提供多样化的线下养发服务。章光 101 拥有核心自主知识产权，深耕中药研究、防治脱发，产品效果极具口 碑，公司产品分销渠道所覆盖的专卖店及柜台超过 2000 家。2004 年成 立北京市 101 毛发研究院，研发团队有 20 余人，深入一线普及头发专业 知识，进行系列产品的研究与开发，在多个学术期刊上发表论文，并出版 多部科普数据，通过学术交流、科研开发活动打造品牌专业性。

从护发到养发，未来消费者养发意识逐渐觉醒。随着 Z世代成为消费者主流 人群，其对颜值的注重延伸至头发护理，传统的基础护发产品已难以满足消费者 需求，养发服务行业消费浪潮兴起，发膜、精油、精华等进阶型的护肤产品逐渐兴 起。新时代养发理念中，将头发和头皮分区养护，步骤更为精细化。

3. 雍禾医疗：植发龙头，门店扩张+同店提升潜力可期

3.1. 门店布局广，同店增速快，增长能力未来可期

雍禾植发全国门店数量 51，开店数行业内第一。截止目前，雍禾植发在全国 范围内已经拥有 51 家门店，覆盖 50 个城市，其中包括 4 个一线城市、15 个新一 线城市、25 个二线城市以及 6 个二线以下城市。公司于 2018 年底拥有 30 家门 店，2019 年底增加到 37 家，2020 年底增加到 48 家，门店数平均年增长在 10 家 左右。门店数量以及增长速度在行业内都处于领先水平。

雍禾植发门店从 2018 年 30 家增至 21Q151 家，且同店连续两年销售额保持 18%+年均增速。在规定连续两年期间每年均开业至少 300 天的机构为成熟院部 的基础上，2018-2019 年期间，成熟院部同店销售额由 2018 年 7 亿增长至 2019 年 8.3 亿，同店销售增幅 18.61%，发展期院部同店销售额由 1.5 亿增长至 1.8 亿， 同店销售增幅 17.66%，成熟院部同店销售额增量和涨幅均高于发展期院部数据；2019-2020 年期间，成熟院部同店销售额由 2019 年 10.1 亿增长至 2020 年 12 亿，同店销售增幅为 18.09%，发展期院部同店销售额由 1.6 亿增长至 2.1 亿，同 店销售增幅为 32.67%，随着发展期院部开设地区对于消费者教育深入，大量潜在 消费者被转化进行脱发消费，导致发展期院部同店销售增幅显著高于成熟院部。

3.2. 植发医疗为主要驱动力，医疗养固未来增长可期

雍禾植发业务频次增多，营收逐年上升。公司 2018 年治疗患者人数为 35,177 人，2019 年治疗人次增长 41.7%到 49,851 人，2020 年进一步增长 82.7%至 91,069 人次。2018-2020 年营业收入分别为为 9.3、12.2、16.4 亿元人民币，2019 和 2020 年营业收入 YOY 分别为 31.1%和 33.8%，2018-2020 年营业收入 CAGR 为 32.8%。营业收入整体保持稳定高速的增长，2020 年治疗患者人数增长幅度为 前一年两倍，营业收入基本保持相同增幅。

门店&同店增长下公司收入规模持续，2020 年归母净利润已超 1.63 亿元。 雍禾 2018-2020 年公司毛利分别约为 7 亿、8.9 亿、12.2 亿元人民币，2019 和 2020 年毛利 YOY 分别为 26.63%和 37.40%，过去三年毛利率分别为 75.15%、 72.61%、74.57%。2018-2019 年净利率分别为 5.73%、2.91%、9.97%。公司在 2019 年期间盈利能力略有下滑，但在 2020 年盈利能力超越 2017 年同期水平。

雍禾业务主要分为植发医疗服务和医疗养固服务。毛发医疗服务市场分为植 发医疗服务市场和医疗养固服务市场，公司于 2017 年收购史云逊健发中心，开始 布局医疗养固服务市场,2018 年开始在植发机构中建立“馆中馆”史云逊建发中 心，提供医疗养固服务。雍禾主营业务仍旧是植发医疗服务，但医疗养固服务营 业收入占比呈现上升趋势，2019 年雍禾植发的植发医疗服务和医疗养固服务营业 收入分别为 11.98 亿元和 1,500 万元人民币，医疗养固服务收入仅占总收入 1.2%， 2020 年两类业务营收分别为 14.13 亿元和 2.13 亿元人民币，医疗养固服务收入 的总收入占比提高至 13%，未来植发医疗仍将是雍禾的主营业务，医疗养固服务 行业向好，养固服务营收占比有望持续攀升。

3.3. 经营结构稳定，助力决策高效实施

组织结构分级明确，全国院部网络得以保持统一，推动行业标准化管理进程。 雍禾植发内部组织分为总部、区域部门以及院部三个层级。1）总部对集团重要决 策维持有效控制：主要包括医疗安全、法律合规、品牌营销策略、采购、信息技 术、财务及医疗机构扩张管理等，加强管理标准化进程，确保医疗服务质量和资 源分配效率，有利于缩短公司规模扩张周期。2）区域部门负责直接监督区域下属 医疗机构：雍禾院部网络分为八个区域，区域经理主要负责管辖区域内医疗机构 质量监管、经营管理、资源分配和成本控制，通过不同区域间的沟通协作实现协 同效应，促进区域间资源共享，保证不同区域内的机构拥有统一标准尺度，消费 者在不同区域的体验不会产生割裂感。3）院部负责机构日常运营：主要包括检查 院部运营周转、财务表现，并定期检查监督整体医疗服务表现和医疗质量。

创始人实际控股，管理高效。雍禾植发于 2020 年在开曼群岛注册成为获豁免 的有限公司，为集团控股公司。截止招股书发布，ZY Investment Capital Ltd.为公 司最大股东，直接持有公司 30.37%股权，ZY Investment Capital Ltd.由 ZY Ventures Ltd.的代名人全资拥有，为创始人张玉设立的家族信托，其亲属张辉名 下的家族信托 ZH Investment持公司4.51%股权。张玉作为公司创始人，同时也 是公司实际控股人，有利于大股东对于公司管理，提高管理效率。

4. 品牌+技术+规模+服务四维度发力，持续筑高龙头壁垒

4.1. 品牌：植发品牌领先优势，口碑认知快速提升

行业初期教育阶段，扩声量引流量树品牌。植发需求普遍存在，但渗透率和 市场认知仍较为欠缺。公司大力投资营销在树立品牌，同时帮助市场更好认知和 培育相关需求，根据招股说明书，2020 年度公司销售与营销开支占总收入 47.6% （营销与推广开支占销售与营销开支 65.12%，即总收入的 30.10%）。公司营销策 略以线上线下渠道相辅多种方式宣传展开。从公司前五大服务供应商来看，营销 渠道近年来亦呈现精细化和多元化趋势，从单一户外及搜索引擎推广转向社区推 广和社交媒体，针对化聚焦潜在用户发力，适应当前消费者信息汲取渠道转变趋 势，而提升营销效率巩固龙头地位。

① 品牌广告：与腾讯和字节跳动等中国大型线上渠道合作，投放展示广告， 在数字化当代社会以接触广泛的潜在用户及提高品牌知名度。对于拥有大 量人口和需求的城市，公司在地铁站、大型写字楼和购物综合体等客流量 大的线下站点投放广告，同时赞助流行体育游戏和电视节目直播来迎接社 交媒体最新趋势。

② 绩效基础广告：与线上渠道合作推广，投放不同类型以绩效为基础的广告。例如与百度合作，开展搜索引擎为基础的推广。同时公司与微博、哔哩哔 哩和痘印等大型社交网站及线上社区合作，更有针对性获客。

③ 线下客户教育：公司医务人员及销售营销人员和会不定期拜访区域内的大 型企业（例如字节跳动及爱奇艺等大型互联网公司，以及金融行业的大型 企业）。公司团队举办研讨会，分享毛发养护相关知识，介绍雍禾植发的 服务裨益，而维护更多潜在客户资源。

高质量标准化服务成就高品牌力。雍禾植发品牌力强大，其凭借高品牌价值、 高市场认可度、高线上关注热度、高媒体热度指数和高网络口碑指数，荣获艾媒 咨询发布的《2019 年中国植发连锁机构品牌排行榜 TOP8》榜首。强大的品牌力 背后凝聚了优质的服务，公司组织资深专家定期巡诊分享诊疗经验，患者复诊不 受初诊机构限制，可在旗下任意机构复诊，此类跨区域的医疗资源分享和调配， 使得全国各地患者都得以享受到高质量的标准化服务，并逐渐形成对品牌的忠诚 度，雍禾医疗品牌美誉度得以提升。

4.2. 技术：产学研合一，技术巩固领先地位

4.2.1. 医学背书产学研互动，精进植发技艺

产学研合一，学术交流研发。医师技术做为研发的重要组成部分，公司与外 部研发伙伴合作是研究战略的重要组成部分。公司密切关注学术发展与交流，利 用从外部合作取得的最先进理论而推进植发技术突破更新。截止目前，公司已和 中山大学订立长期合作安排，将在人体毛囊再生技术攻关、 毛囊再生研究平台建 设、人才培养等多方面开展合作，通过建立产学合作机制，实现资源共享，为脱发 治疗提供最新技术，提高公司毛发疾病诊断与治疗相关的研发技术水平。公司参 与制定毛发疾病的诊断与治疗标准。

4.2.2. 前沿科技引领毛发经济

专业技术引领行业发展，技术突破提升行业水准。公司自成立一直寻求科技 突破，目前拥有六项关于创新及技术的发明专利。2018-2020 年，公司研发开支 分别为 781 万、887 万及 1182 万元。2010 年，雍禾通过不断累积实践经验，在 原有基础之上自主研发了 FUE-APL1.0 无痕植发技术，是除 FUT、FUE 外第三个 被国际认可的植发技术，并获得了国际 ISO 认证，被认为是中国植发技术与国际 的接轨。2011 年，雍禾建立中国首家毛囊干细胞实验室。雍禾植发更进一步，自 主研发了针对头发稀疏、头顶稀疏、女性植发以及失败修复的 LATTICE 点阵加密 无痕技术，根据亚洲人毛囊特质研发 UHE 微米级无痕植眉技术，拓展毛发种植综 合业务。

信息技术提升体验，改善运营效益。

①数据使用分析：公司建立先进的业务 管理系统来追踪、记录展示全国医疗机构的运营数据。雍禾是首家建立数据分析 系统的民营毛发服务提供商，且是截止目前唯一一家可实时获取患者人数、植发 手术数量及毛囊移植数量资料的连锁医疗机构。数据展示提升了医疗服务的透明 度，进而提升患者治疗体验；另一方面通过分析运营所收集的数据，公司可迅速 准确得发现并满足患者需求，有效管理客户情况，实时精准广告营销，并对患者 的需求做出预测以及告知诊断及治疗过程。

②智能服务：公司为线上咨询服务推 出一套智能咨询服务软件，该软件有助于在线对患者进行初步筛查及分诊，提供 便捷的在线咨询与术后服务。此外公司的智能化设备如毛囊检测仪等可减少劳动成本。毛囊检测仪体现了智能图像识别、大数据算法等先进技术，可为患者提供 精准的医学检测报告进行多维度分析，大幅提升患者就诊体验感和服务的专业素 质。

③在线服务：公司积极推进在线医疗服务，已建立一支在线医疗团队。在线 医疗服务系统可实时上传患者病历等文件，从而提供便捷专业的在线咨询、术后 复查服务。例如在微信平台已开发一款毛发管理小程序，为患者方便得获得毛发 移植手术介绍、医师定价资料证明及近期折扣政策等信息。

4.3. 规模：门店实现全国覆盖，可复制程度高

全国覆盖广，下沉趋势已现。近年来公司业务规模迅速增长，截止 2021 年招 股书最后实际可行日期，公司在全国拥有 51 家植发医疗机构，覆盖中国 25 个省 的 50 个城市，排名行业第一。旗下植发医疗机构逐步从高线走进各层级城市，50 个已布局城市中包括 4 个一线城市、15 个新一线城市、25 个二线城市及六个较 低线城市。雍禾植发机构成立于北京，初步扩张于人口众多稠密且人均收入水平 高的一线城市，随后走进发达省份例如广东、浙江、江苏、福建和山东，并在上列 省份进行多层级城市布局植发机构重点渗透，而实现全区域集中战略。

自建与收购并进，加速全方位开店扩张。医疗服务机构扩张模式主要以自建 与收购为主：自建耗时进度相对较慢，优质资产收购协同效应具有不确定性。公 司坚定实施战略性扩张计划，两者并举以推进规模化进程。公司已有详细的新医疗机构自建计划，预计 2021-2022 年在多省份新开门店达十余家。并在过往发展 进程已有丰富的自建直营开店经验，有关过程约不超过八个月完成。

标准化&可复制程度高，规模化势在必行。植发机构项目相对单一，以植发技 术为基础而针对不同部位进行毛发移植。比于其他内部项目繁多的消费医疗服务 机构，例如医美服务机构，植发机构对医生的技术要求相对标准化，培养方向相 对趋同，审美要求亦相对较低。以上特点决定植发机构对医生个人 IP 力量依赖偏 低，医师群体更易培养，可复制化程度较高。从设备资产端看，植发手术所需求的 器械较为单一，而医美机构需要的设备动辄数十万元且花样繁多更新换代速度快， 植发机构资产相对更轻更易规模化铺开。雍禾医疗已实施了手术程序和治疗设备 使用的操作安全指南和手册，为客户提供最合适的治疗方案，以保证治疗安全性与有效性。

4.4. 服务：多元化业务线持续拓展，门店综合服务体验优化提升

一站式服务：医美植发-生美-日化三层方案综合解决脱发问题。雍禾医疗为造 访医疗机构的患者提供一站式毛发医疗服务，通过就诊检测与诊断来判断患者头 皮毛发问题严重程度，而进行针对式解决方案。从普通头皮问题到脱发毛发细软， 再到斑秃发际线后退，公司都可提供相应的解决方案，从而提升客户留存率与满 意度。植发虽为主业但患者术后仍有一定养护巩固需求，养固服务业务线有利于 补充多元化收入来源。

医疗植发：建立三层等级服务体系，以满足患者的多样化需求。截止招股书 最后可行日期，公司提供三级根据医生经验及技能加以区分的植发医疗服务，包 括：①普通级服务：针对接受标准植发手术的患者，收取人民币 2 万元至 3 万元；②优质级服务：针对院长、主任或副主任进行升级和定制化植发手术的患者，收 取 3 万元至 5 万元；③贵宾级雍享服务：针对接受由业内知名植发专家进行个性 化植发手术的患者，收取逾 10 万元。

医疗养固：多方法解决毛发问题。现实生活中一些脱发患者可能不必要或不 适合植发，以及植发患者术前术后护理，都需要一定养护项目和产品来提升头皮 毛发状况。相比于植发项目，养固项目与产品的特点是重复消费复购率高且需求 更加普世渗透率高。根据 Frost&Sullivan 数据，中国的医疗养固市场仍处于起步阶段，具有可观的增长潜力，预计 2021E-2025E 年度复合增速可达 29.9%。公司作为中国医疗养固服务行业的先行者之一，按收入计算为整体市场的最大参与者，市场份额占比达 5%(招股书数据)。公司收购英国健发品牌史云逊，并从 2019 年 起开始通过每家植发医疗机构以店中店模式设立史云逊健发中心，提供医疗养固服务。

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