第一章 行业概况

节能照明（又称半导体照明）是指用发光二极管（Light Emitting Diode， LED）作为光源的照明，具有耗电量少、寿命长、色彩丰富、耐震动、可控性强等特点，是极具发展前景的节能环保产业之一。

随着世界主要国家和地区对于白炽灯的禁售，节能照明行业迎来发展转折点。当前节能照明市场产品主要分为节能灯和 LED 两类。由于节能灯发展时间较早，技术已基本成熟，且价格也更易于消费者接受，因此成为消费者替换白炽灯的首要选择。

LED 是一种半导体材料制成的光电器件，能将电能转换为光能，在环保、节能和使用寿命方面与节能灯相比优势明显，因此伴随 LED 生产成本的逐步下降，LED 照明产品正取代节能灯成为节能照明市场的主流产品。

随着居民环保意识的增强以及LED照明产品技术进步和成本下降使其经济性价比不断提升，LED照明正逐步成为全球经济发展的热点行业之一，LED 照明已被世界公认为人类照明史上第三次照明革命。

LED 照明产品通常可以分为 LED 灯具和 LED 光源。由于一体化设计的 LED灯具通常更容易与周边环境融合，更具美观效果，随着产品单价的不断下降，LED灯具的接受度不断提高，逐渐成为 LED 照明产品中主要类别，目前已占据了 80%左右的市场规模。

图 LED照明产品

资料来源：资产信息网 千际投行 百度百科

LED 照明从应用领域来看，目前主要包括LED通用照明、LED景观装饰照明、LED汽车照明等三大具体应用领域。从应用规模来看，通用照明在中国的普及率越来越高，且占比最大，汽车照明应用规模最小且基本保持不变。

图 2011-2020年中国LED照明应用规模占比

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

在LED照明产业链中，上游主要包括LED珠灯、电子元器件、包装材料、塑料件、五金件等核心材料，下游通过零售卖场、大型超市、五金店铺等渠道，流入家居、办公、商业、工业等领域。

图 LED照明行业产业链

资料来源：资产信息网 千际投行 百度百科

从市场规模来看，LED照明市场规模从2009年的17.5亿美元增长到2007年的551亿美元，市场规模增长飞快。

从渗透率来看，全球市场渗透率逐年稳步升高，从2009年的1.5%一直上升到2017年的36.7%，人群覆盖率逐年升高。

图 全球LED照明市场规模

资料来源：资产信息网千际投行 Wind

图 全球LED照明渗透率

资料来源：资产信息网千际投行 Wind

第二章 商业模式和技术发展

2.1 产业链

上游：各类原材料，主要包括 LED灯珠、电子元器件、结构件和包装材料等。其中，主要电子元器件、结构件、包材等属于成熟行业，其行业竞争较为充分、生产技术较稳定、供应较为充足，因此本行业的原材料采购需求能够得到充分保障；LED 灯珠系 LED 照明产品的核心部件，随着技术水平和生产能力的不断提升，有助于 LED 照明产品的大规模推广及应用。

下游：应用场景较为广泛，涵盖了家居、商业、工业、办公、教育等，其终端消费者主要为企事业单位和个人消费者。下游客户以大型家居产品零售卖场、超市等渠道客户以及照明和家电领域的品牌客户为主，也包括工程商。国内销售主要渠道包括商场、超市、经销商、五金、电商等。

图 LED照明行业产业链全景图

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 LED照明行业图谱

资料来源：资产信息网 千际投行 百度百科

2.2 商业模式

（1）雷士模式：运营中心+密集性分销+隐性渠道模式

雷士照明虽然与多数的运营中心不存在股权纽带，但雷士能够通过办事处或业务人员参与对驻地市场的管理、指导、与监控，或者施以经济处罚、撤销运营中心等方式，对其进行干预和控制。

经过融资后的雷士资金充裕，更是利用这一优势，加强对渠道系统与工程项目上的投入，如免费铺样、增加赊销额度、工程特殊支持等。这些手段都给行业的二线品牌造成了极大的压力。

雷士照明旗下的运营中心，不仅开拓市场，还承担了渠道管理的角色，分担了渠道的开发与运营成本。同时，雷士照明的渠道模式还能够为公司提供相当数额的无息资金：对下游经销商，雷士采取预收货款为主的政策；对上游供应商则采取延期支付的方式。虽然无法判断无息资金的规模，但这无疑能为雷士照明提供流动资金。

雷士照明具有先发优势和规模优势，能够在一定程度上给模仿者设置障碍，提高模仿者的成本，而模仿者要协调好新辟渠道和原有渠道的利益关系，本身就是一个非常困难的过程。

（2）欧普模式：专业市场密集型分销模式

与欧普相近戓模仿欧普的企业包括欧特朗、亮A、OKES、欧帝尔、百利通、TCL、钜豪、华艺等。

该模式的优点有：专业市场网点数量多，网点质量好；品渠道延伸至五金、乡镇、超市、日化等渠道；渠道风险小；渠道掌控力强；二三级市场竞争优势明显；消费者口碑好等。

缺点有：单店产出率不高；产品结构与一级市场的消费需求不一致；专业市场渠道冲突严重；工程领域无大的突破；五金渠道、乡镇市场渠道还未实现有效覆盖等。

（3）西顿渠道模式

西顿模式严格意义上讲是学习雷士不成功后，几经反复摇摆不定、痛定思痛之后的选择。西顿与雷士的不同，在于其最终选择了商业照明领域的高端消费市场，避开与雷士的直接竞争，通过差异化的道路（市场差异化、渠道差异化、产品差异化、传播差异化），打造了属于自己的竞争力。

特点是在工程领域，特别是高端工程领域有一定的的竞争力；世界级的产品竞争优势：中央实验室个性化定制。

缺点：渠道分散，管理难度加大；现有代理商对分销客户的服务能力不够；空白市场较多，很多市场缺乏竞争力；零售及分销能力较差；代理商素质参差不一，无法满足公司新的定位；高端设计师资源欠缺；区域市场营销资源投入不足：市场机会点与团队及渠道运营能力间的矛盾。

（4）企一模式：LED为主导的区域花灯大户直供模式

企一胜在产品研发上的成功和市场定位的成功。企一的模式的阶段性成功，主要原因有：具有竞争力的LED产品研发；锁定客户群体精准；终端形象设计成功，避开了照明终端设计的一般套路，而是像珠宝、手饰行业借鉴学习；市场开拓初期的政策支持，包括免费铺样、赊销额度、免费展示、高额的零售毛利设计等；市场定位的成功，在中高端及高端的消费市场，他们对产品品质、工艺、技术含量与设计的要求很高。

因此想要成功，就必须通过竞争差异化，打造属于自己的核心竞争力：产品差异化、渠道差异化、市场差异化、传播差异化等等。

（5）古镇模式：松散型渠道合作模式）

古镇的模式主要特点是：无区域市场保护；营销机制灵活，市场反应速度快；价格竞争优势明显；OEM或出口导向明显；营销手段与品牌推广手段单一；企业实力一般；往往以单一品类或少数几个品类取胜。

古镇的照明企业多以“小”取胜，特别是在装饰性产品领域，具有无可比拟的竞争优势，成为名符其实的灯都。但是，在定型产品领域，古镇少有单一品牌超过2亿的企业。

2.3 技术发展

(1) 灵活的照明方式

随着我国市场经济不断发展，新式建筑空间也在向开敞、灵活、多变、多功能等方面发展。不少商品房、多层厂房、综合楼的用户可能经常变更，使用功能也随之改变。灯具能够自由移动，并可随时变换照明角度和灯具布局，具有多功能特点的照明方式，能做到空间上的柔性，在多种场所将会得到应用和发展。

八十年代后期出现了轨道、管道式灯具，国际照明委员会第22届大会就展出了导轨照明系统装置与多功能“柔性光带系统装置。目前，我国也有类似的专利产品。

采用灵活照明方式后，灯的功率是无关紧要的，因为实际功率是由使用者来调节，而灯泡的发光效率则是很重要的。飞利浦公司有人预言，未来实行的灵活照明标准和照明方式，将注意照顾不同的工作性质、环境条件及职工年龄、视力等个人差异，照明度与照度均匀度的要求将失去意义。

(2) 电子技术的广泛应用

目前，电子技术已广泛应用于照明领域，这预示着照明技术将发生重大变革与进步。

灯的电子部件化

如飞利浦公司生产的新一代无极灯没有灯丝，利用电子部件和一个电感线圈产生2.6MHz的高频电流激发灯泡内低压汞蒸汽发光，寿命长达六万小时，该公司正在研制的下一代双光子亚磷灯，也是利用感应原理工作，频率高达1000MHz，能使荧光粉直接释放出光子，光效可达2301m／W。

灯的电子附件

推广使用灯的电子附件，其效益是十分可观的。世界各国都十分重视高频电子镇流器、电子触发器、电子变压器的研制及应用。如电子镇流器除节电外，还可延长灯管寿命约25%，可实现调光，不需另加启辉器，启动可靠，消除了壤闪效应和噪音。

我国于1989年3月在北京召开了电子镇流器研讨会，且此类产品开始进入实用阶段。如果全国估计使用的八千万支荧光灯全部配用电子镇流器，年节电可达23亿度，折合标准煤93万吨。当然，有的厂家在电子镇流器的生产过程中，对元器件筛选不严格，工艺粗糙，考核不认真，使得产品的可靠性、稳定性较差，价格也偏高，这是需要认真对待的。

灯具的控制

自动化技术对“智能化”照明和遥控点灯调光器的开发应用，实现了按时间、地点、天气变化和个人需要灵活地调节照度水平，从而进一步挖掘出利用天然光和照明节能的潜力。

(3) 光环境的研究和新光源的开发

照明利用了光对人类有益的一面，但光对人类也有非视觉的消极影响。1991年7月在国际照明委员会的大会上组织了对干扰光的专题讨论，表现出公众对“光污染”的关注，还组织了“照明心理生物学研究的未来方向”的讨论。

可以说，可见光与非可见光对人体健康和心理作用的影响，是国内外照明界感兴趣并着手研讨的新课题。新光源的研制一直是照明科技人员所致力的课题，新近出现了冷光灯、激光全息技术特艺灯。

欧洲照明市场的未来报告指出，发光液晶在照明技术史上可能产生第三次突破。世界上一些实验室，尤其是日本正在完善低能液晶光源，有的专家预测，它有可能代替白炽灯和气体放电灯。欧洲市场今后若干年主要是加速改进现有产品的光效，使5～7年前装设的照明设施得以更新，这一报告前景是十分诱人的。

2.4 政策监管

（1）针对节能照明企业的扶持政策

节能照明行业发展至今，出台的政策补贴接踵而来，从上游设备到下游应用采购一应俱全。政府对节能照明行业的财政补贴，激发了绿色创业的激情，但也会产生两个方面的负面效应：一是没有技术研发能力的企业利用政策进入市场，导致伪劣产品充斥市场；二是大量新创企业涌入，导致产能过剩。

国家逐步认识到节能照明技术创新的重要性，科技部、工业和信息化部发布了 《2014 -2015 年节能减排科技专项行动方案》，对节能关键共性技术进行了布置和规划，促进节能技术创新与成果转化。

（2）针对节能照明消费的支持政策

2007 年 5月，国务院印发 《节能减排综合性工作方案》，明确指出“推广高效照明产品 5000 万只，中央国家机关率先更换节能照明”。2008 年 1月，财政部、国家发改委联合发布《高效照明产品推广财政补贴资金管理暂行办法》，确保“十一五”期间通过财政补贴方式推广高效照明产品 1. 5 亿只。地方政府也纷纷采取政府购买和财政补贴的方式推广节能照明产品。

2009 年中国发展改革委与联合国开发计划署、全球环境基金签署 “中国逐步淘汰白炽灯、加快推广节能照明”合作项目，开始启动淘汰白炽灯项目。2011 年国家发改委联合五部委发布了全面淘汰白炽灯的路线图，确定 2016 年全面淘汰白炽灯。

（3）政策评价

从结构性的角度看，对节能照明消费的扶持力度较大，既有政府采购等绿色消费引导政策，又有取消白炽灯传统消费惩罚措施，尤其是逐步淘汰白炽灯政策为节能照明行业发展营造了广阔的发展空间。

从时序性的角度看，1999 年节能照明已开始在我国生产，但政府扶持政策则 2007 年才开始启动，此时的节能照明已经历十余年发展，技术已经相对成熟。正因为绿色消费的引导和支持，以及正确选择了扶持时间节点，使节能照明产业获得突飞猛进的发展，也使节能照明进入寻常百姓家。

但由于绿色技术的扶持力度不够，以及行业标准、监管措施的缺失致使节能照明企业鱼龙混珠，假冒伪劣产品充斥市场。政府应发挥政策的引导作用，鼓励企业加大技术研发投资力度，提升节能照明产品效能，降低节能照明产品价格，采取惩罚性措施将技术水平低的 “伪节能照明”产品逐出市场。

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

图 综合财务分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 行业估值与历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

节能照明行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等

3.2 行业发展

随着LED市场的不断发展，LED企业数量快速增加，企业竞争压力不断加大。为了提升自身竞争力，全球LED产业转移出现了新趋势。

由于中国大陆具有成本优势和迅速扩大的LED应用市场，美国、欧洲、日本、韩国以及中国台湾地区的企业逐步将相关产业链环节向中国内地转移。这一方面将促进我国LED行业的发展，另一方面也将降低我国LED企业对于国外制造厂商的依赖，推动LED下游产业的发展，为中国发展LED照明产业提供了新的发展机遇。

3.3 驱动因子

（1）应用范围

智能照明利用物联网的通信连接技术将照明设备和相关的传感设备连接起来，对人的信息、环境的信息、照明设备的运行信息进行数据收集，根据人的需求或传感信息对照明设备进行控制。主要应用在智能家居、智能楼宇、城市道路等。

智能照明可以他其他智能家居系统比如安防系统、娱乐系统进行语音互动，应用AI技术，让系统更加智能等。智慧照明出现，扩宽LED照明应用范围，促进了LED照明市场发展。

（2）市场需求

自2009年智慧城市概念兴起至今，我国高度重视对智慧城市技术路线和发展模式的探索，智慧城市新政频出。路灯在城市分布广泛、均匀，具有地理坐标、供电网络完整、通信位置明确等特点，是智慧城市物联网的切入口，可以作为城市物联网的感知终端载体。由此发展起来的智慧路灯，可集成智慧照明、无线WIFI、视频监控、信息发布、环境监测、灾害预警、充电桩等多项功能。

与此同时，国内也大力支持智慧照明系统的建设，近年来在北京、上海、南京、深圳等智慧城市试点应用，不仅切实提升了城市照明的管控水平，进一步节约照明用电，还为城市管理和服务实现信息化和智慧化提供了重要的技术支撑。

（3） 跨境电商交易

现在整个世界贸易形式还是以传统交易为主，但随着最近电商模式发展，整个电商的交易规模是在快速增长的阶段，超过了传统交易模式的增长速度。跨境电商给每个企业可以带来新的机会。

电商法和跨境电商系列新政的出台，促进跨境电商行业全球化和消费升级，推动中国跨境电商交易规模持续增长。2018年中国跨境电商交易额为9万亿元，同比增长11.6%，2020年达到了12.5万亿元。在进出口结构上，2018年中国跨境电商出口占比达78.9%，电商在其中的份额会越来越凸显。

图 中国跨境电商市场交易规模

资料来源：资产信息网 千际投行

3.4 行业风险分析

（1）线上竞争加剧风险：如果竞争对手持续发起在电商渠道的价格战，将导致线上竞争加剧，照明公司收入和毛利率可能受损。

（2）原材料大幅波动风险：原材料成本约占照明公司成本的 90%，塑料、铜等原材料的成本上升有可能导致产品成本上升，影响毛利率。

（3）房地产市场下行风险：如果房地产市场持续下行，可能会减弱对照明灯具的需求，影响公司的收入增长。

3.5 竞争分析

LED照明的上市公司中，欧普照明、得邦照明、阳光照明、佛山照明等公司的LED照明业务占比均很高；从重点布局区域来看，欧普照明、阳光照明、立达信等公司有在国外布局；结合各公司LED照明业务的占比、LED照明业务收入、毛利率等多项指标来看，欧普照明、阳光照明、木林森业务竞争力较强。

LED照明发展到今天已成为市场主流照明产品，其技术和市场已经相当成熟。GGII数据统计，全国照明企业数量超万家，规模以上的照明企业数量也近2000家。

以地域分布来看，中国的LED产业可以划分为长三角经济区，环渤海经济产业区，珠三角经济产业区，闽赣经济产业区和中西部经济产业区五大主要经济产业区。其中珠三角和长三角是国内LED产业最为集中的地区，上中下游产业链比较完整，也是国内LED产业发展最快的区域，产业综合优势比较明显，与LED有关的设备及原材料供应商纷纷在这两个区域落户。

以下从五个方面对 LED 行业竞争力进行分析：

（1） LED照明行业参与者相对较多，梯队间及梯队内的企业具有较大差距，市场集中度低；同时产品同质化水平较强，竞争压力大。

（2） LED照明为技术密集型行业，进入该行业具有很高的技术壁垒。但从吸引力角度来看，LED照明企业毛利率处于较高状态，利润水平相对较高，吸引力较强。潜在进入者威胁较大

（3）目前尚未出现第五代光源，且国家政策大力扶持LED照明行业发展，替代品风险较小；从同质化来看，LED性能更好，更节能环保，和其他光源相比，同质化水平低。整体来看，行业替代品威胁较小；

（4）从行业上游议价能力来看，我国LED上游除LED芯片外，其余原材料行业竞争较为充分、生产技术较稳定、供应较为充足，议价能力一般；

（5）从行业下游议价能力来看，下游应用领域广泛，吸引了大量的小企业并通过简单的代工参与市场竞争导致低端产品市场呈现出高度竞争的状态，产品同质化现象较为严重，下游有较大议价权。整体来说，议价能力较强。

3.6 中国企业重要参与者

图 节能照明行业上市企业

资料来源：资产信息网 千际投行

三安光电

三安光电股份有限公司是国家发改委批准的“国家高技术产业化示范工程”、国家科技部及信息产业部认定的“半导体照明工程龙头企业”，主要从事全色系超高亮度LED外延片、芯片、Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体材料、微波通讯集成电路与功率器件、光通讯元器件等的研发、生产与销售。

士兰微

杭州士兰微电子股份有限公司（600460）坐落于杭州高新技术产业开发区，是专业从事集成电路芯片设计以及半导体微电子相关产品生产的高新技术企业。公司成立于1997年9月，总部在中国杭州。

2003年3月公司股票在上海证券交易所挂牌交易，是第一家在中国境内上市的集成电路芯片设计企业。得益于中国电子信息产业的飞速发展，士兰微电子已成为国内规模最大的集成电路芯片设计与制造一体（IDM）的企业之一，其技术水平、营业规模、盈利能力等各项指标在国内同行中均名列前茅。

欧普照明

欧普照明是一家创新型快速发展的公司，成立于1996年8月，是一家集研发、生产和销售于一体的全球化照明企业。现有员工5000多人。产品涵盖家居、商照、电工、光源等领域，主要的产品节能灯、吸顶灯、支架、筒射灯、LED照明等系列产品的国内市场占有率已处于领先地位，同时，欧普自主品牌产品的海外业绩也相当喜人。 2009年9月，欧普照明正式成为2010年上海世博会民企馆参展企业。

第四章 未来展望

一方面，相较于传统的照明产品，LED 照明产品的电光转换效率较高，使用寿命大幅超过白炽灯、节能灯等传统照明产品，更为节能、环保；另一方面，LED照明产品应用场景较为丰富，其中一体化设计的 LED 灯具通常更容易与周边环境融合，更符合目前消费者日益多元化、时尚化、个性化的需求，上述因素共同推动着 LED 照明产业的快速增长。

未来，随着社会经济的不断发展，LED照明仍将主导全球照明的新增市场，并在存量市场持续替代传统照明。未来期间， LED 照明行业将围绕着便利、健康和循环等核心内涵进一步发展，朝着智能照明（照明控制和连接）、人因照明、循环经济三大发展方向不断演进：

（1）智能照明将成为未来照明重要发展方向

近年来，大数据、云计算、人工智能等物联网相关技术蓬勃发展。基于 LED 照明的半导体属性，其可成为数据化连接过程中的载体和界面，为产品智能化提供了更多的可能性。

通过与智能控制结合，可最大限度突显 LED 照明的特性和优势，满足用户对调光、调色、远控、互动、可扩展性等多方面的照明需求，实现照明技术与物联网、云计算、人工智能等先进技术的融合，成为智能家居、智慧建筑的重要组成部分。根据前瞻产业研究院预计，2020年全球智能照明市场规模预计达到250亿美元，同比增长超过25%，智能照明将成为未来照明重要发展方向。

（2）“人因照明”理念将推动照明行业持续升级

“人因照明”是指在提供照明时，需要以人为本地关注照明所引发的视觉效应、生理效应和情感效应，包括沉浸式体验、眼部舒适度、改善工作氛围和效率、稳定情绪等。以办公为例，根据具体工作和活动设计的办公区域和办公室照明显著提高了员工的创造力和工作效率，人们在良好视觉条件下更容易集中注意力，并能提高人们的幸福感和积极性。

近年来，人们对产品附加功能及外观的个性化、时尚化设计也提出了更高要求，照明行业需以用户体验为核心出发点进行相关设计调研、人机界面设计、人因工程学和色彩与材料学设计等，从而赋予产品高附加值和优异的产品体验。随着光对人类身心健康具有重要作用的意识日益深化，照明行业将更加关注照明对于人体机能、健康、舒适度以及幸福感的影响，“人因照明”理念将推动行业持续升级。

（3）循环经济模式将助力 LED 照明产业可持续发展

循环经济是指一个资源可恢复且可再生的经济和产业系统。相较于工业时代的线性消费模式，循环经济与可持续发展相辅相成，强调社会经济系统与自然生态系统和谐共生。

目前，循环经济已成为广受世界认可的资源利用模式，照明行业也将受此影响。为了实现资源的高效利用和循环利用，LED 照明行业将在设计、可持续性、产品品质、产品回收等方面持续改进，此外，在循环经济模式下，照明行业也将迎来由传统产品售卖转变到提供服务与产品相结合的业务模式。

欧洲照明协会发布的“2025 年战略路线图（The Strategic Roadmap）”认为，随着对能效的日益重视，通过 LED 产品、智能照明系统以及以人为中心循环经济来提升照明质量将会成为照明市场增长的新动力。循环经济模式将助力 LED 照明产业的可持续发展。