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数字经济时代，移动化、跨平台、高可用、高弹性和强安全的信息技术基础设施尤为重要。VMware作为一个从服务器虚拟化起家的公司，20年间成长为虚拟化、移动办公和云计算管理软件的全球领先巨头。它以软件定义数据中心、混合云计算、云原生和现代应用技术、终端用户计算和安全技术五大产品为依托，致力于打造能跨云、跨终端开发运行应用的全栈基础设施。这些产品使它在云系统管理软件、企业移动办公软件领域都是全球领导者。

VMware的盈利能力在美国软件行业内居于上游。近五年来，它的营业收入和经营利润每年保持在10%-15%的区间稳定增长，目前收入结构重点在向云服务的订阅和SaaS模式转型。它的ROE和ROIC在行业内处于中上水平，ROIC每年在15%以上，ROE领先行业。

随着客户上云、开源技术等趋势成为主流，未来VMware将重点发力云计算管理市场。尽管竞争压力很大，但它具有行业领导地位的品牌优势，还可以通过研发和收购两个方式保持完整的产品矩阵，实现产品优势，并与AWS强强联合。不过，它也面临着向云转型不及预期、收购投入产出不够显著、对AWS和Dell依赖过重的风险。预计未来三年它的营业收入和non-GAAP经营利润至少仍能保持12%左右增幅，且确定性很高。

对于我国技术公司的启示是：首先要提高技术的产品化程度；在单个细分市场领域站稳脚跟后，应瞄准产业发展的前沿方向，通过研发和收购相结合的方式来持续补充升级产品线、获得更多客户，努力打造领域内覆盖范围完整的产品矩阵；同时，及时调整转型商业模式，符合业界发展的新方向。

突如其来的全球疫情凸显出移动办公、远程办公的重要性，海量暴涨的SaaS业务对云计算的安全稳定性和快速扩容能力提出了高要求，能扛住需求冲击波的移动办公和云计算基础设施变得格外重要。在当今世界，美国软件公司VMware在虚拟化、移动办公和云计算基础架构方面处于领先地位。创立于1998年的VMware从服务器虚拟化起步，随着信息技术的发展，将产品重心转移到云计算上，旗下子公司Pivotal在世界上首创云原生概念。VMware致力于打造“能在任何云、任何终端上构建、运行、管理、连接和保护任何App”（build, run, manage, connect and protect any app on any cloud on any device）的数字基础设施。本报告将详细介绍这家公司的商业模型，分析其经营状况，有助于我们了解IT基础设施软件的行业格局。

1. 企业历程：

从虚拟机起家，向云原生进军

VMware由斯坦福大学计算机系教授Mendel Rosenblum及其夫人Diane Greene创办于1998年，已故的硅谷著名科学家张首晟作为天使投资人投资了VMware。2004年1月，它被存储设备巨头公司EMC以6.25亿美元收购，成为了EMC的子公司。2007年，EMC又分拆VMware，在纽约证交所独立上市，Intel和Cisco两大巨头也入局持有了合计20.6%的VMware股票，于是VMware成为了三家硅谷硬件巨头共同持有的软件公司。2008年，联合创始人Diane Greene离开公司，若干年后成为了谷歌云业务的掌门人，并进入谷歌母公司Alphabet的董事会，被称为“硅谷女王”。在Greene任职Google的三年期间，VMware跟Google有了不少合作。2013年，VMware跟EMC一起分拆出一个专注于云原生软件技术的公司Pivotal，该公司后来成为业内领先的PaaS层软件公司，2018年独立上市。2016年，电脑巨头厂商Dell完成对EMC的670亿美元收购，从而成为了VMware的最大股东。样VMware就又跟一家硬件巨头成为了一家人。2019年，VMware将两家上市公司Pivotal和Carbon Black私有化，是它向云原生和安全领域进军的重要举措。从这段历程看，这家公司从一家普通创业公司发展成为跟众多硬件大厂有密切关系的企业，一路受到巨头们的追捧，这与它强大的产品实力密不可分。

图 1: VMware发展历程

VMware起步于计算机系统的虚拟化（virtualization），在业内率先推出了x86系统虚拟化的解决方案，将系统变为一个通用性强的共享硬件设施。虚拟化的本质是硬件资源做成一个多应用共享的资源池。在传统技术中，一台物理机器只能安装一个操作系统，一个操作系统上只能运行兼容的应用软件，形成“one application to one server”的状况。但是这样服务器资源使用率太低，而且操作系统中一个服务应用奔溃可能会导致整个系统瘫痪。虚拟化技术就将一台物理机器的CPU、内存、硬盘等硬件资源通过软件技术分拆为多个虚拟机（virtual machine），一个虚拟机上安装一个客操作系统（Guest OS），每个客操作系统都独立运行着自己的应用软件。虚拟机之间互不干扰。提供这种虚拟化功能的机制叫做VMM (Virtual Machine Monitor)，一般称为Hypervisor[1]。VMware开创性地成功推出了Hypvervisor虚拟化技术，成为了企业的起点。

图 2: 虚拟化技术示意图

图片来源：https://www.jianshu.com/p/b9900b9dec34

VMware创始之初旨在提供这样的虚拟化技术，能够在一套机器上为各种应用提供完全的隔离和移植性，便于应用自由选择操作系统，由此减少了所需硬件服务器数量，大大降低了运维和管理成本。应用能在不同操作系统和机器移动，也降低了停机可能性。桌面虚拟化则便于IT人员统一管理用户的桌面环境，不论用户在哪里，都能获得同样的使用体验。

虚拟化的出现实际上展示了信息技术持续优化的一个核心方向：将复杂的下层设施和上层应用不断解耦（decouple），复杂性的下层交给专人或专门系统处理后，给上层开发者和应用者一个抽象简洁的界面接口，简化其认知，使之专注于核心业务，同时增加上层应用的适应性和整体系统的可靠性。VMware从虚拟机起步沿着这个方向拓展业务，直到目前的重心所在——云原生（cloud-native），不断致力于推进客户企业的数字化转型，优化企业的计算资源、组织流程和软件开发实践。

2. 产品服务：

以软件全方位定义基础设施，促进金融业数字化转型

VMware确立了推进客户数字化转型的企业价值主张，在产品上就要跟随时代变化和客户需求。当代信息技术系统的一大主流方向就是云计算，VWware目前就以此为核心，致力于用先进的软件解决方案，为客户打造云计算时代的基础设施。相比于硬件基础设施，它用软件来定义和模拟，就体现了一脉相承的虚拟化思路。面对云服务供应商和操作系统的多样化，它提出了“任何应用、任何云、任何终端”（Any App, Any Cloud, Any Device）的口号，帮客户屏蔽基础设施的复杂性，让客户专心应用业务创新，就体现了这种将复杂问题简单化、抽象化的价值主张。IT基础设施的核心是计算、存储和网络资源及终端设备，VMware的主要产品矩阵就围绕着这些核心展开，从本地部署到云服务，构筑了一个完整的基础设施矩阵。具体地，它的产品可分为5个大类：软件定义数据中心（software-defined data center, SDDC），混合云计算平台（hybrid-cloud computing）、桌面与终端用户计算（desktop & end-user computing，EUC）、云原生应用管理平台（又叫“现代应用”，modern App）、安全产品。下文详细这些大类的产品，并以金融机构的数字化转型为例展现产品的应用价值。

2.1. 软件定义的数据中心（SDDC）

在传统的数据中心，每个服务应用都放在一套服务器上，有着独立的CPU、硬盘和内存、操作系统、网络等物理硬件资源及其管理系统，各个服务器还可能来自不同厂商。本文第1节介绍了设备独立分布的缺点，比如随着数据中心环境越来越复杂和多样化，维护成本越来越高，且不适应于频繁更新、快速响应，设备和程序之间的一致性不易保障等等。SDDC的目标就在于将硬件基础设施资源用软件进行自动化的统一管理，所有数据中心关键功能都在紧密集成的软件层而不是专用硬件上运行。资源集聚后，数据中心以虚拟化的形式提供按需服务（on-demand service），从而简化运营、降低成本。SDDC是传统数据中心向云服务供应商变革的关键步骤。

SDDC是VMware最核心的产品族。传统数据中心的基本组件是计算设备、存储设备、网络设备和管理系统，对应地，SDDC有四种产品，分别对应着计算虚拟化（vSphere）、存储和可用性（vSAN）、网络和安全（NAX、SD-WAN、AppDefense）、云服务管理（vRealize Suite）[2]。这些产品可以单独销售，也能按需装配成各种套装销售。

为了帮助客户实现了跨平台的自由开发、运维和应用，VMware将上述各种计算、存储、网络资源虚拟化和管理平台统一打包为一个全栈的产品Cloud Foundation，提供集成式的云计算基础架构和管理服务，从而帮助客户的开发人员在数据中心、混合云或公有云环境中都能快速构建和安全运行企业级应用。Cloud Foundation可以提供5个级别的版本给客户使用，不论是本地建设数据中心或私有云，还是采用公有云服务，都有合适的版本。

随着金融科技的兴起，金融机构的数字化转型是大势所趋。绝大多数金融机构都有一套传统的、集中化的IT基础设施，维护成本越来越高，且难以快速扩展。为此，金融机构纷纷从传统集中化的数据中心向分布式架构、向私有云或公有云转型，在此过程中必须实现平滑安全过渡，以保持金融系统的高稳定性、高可用性要求。VMware的SDDC系列产品就能用于改造传统基础设施，将系统资源统一池化整合，减少能耗，提高灵活性，虚拟化集群提供原生高可用环境，为应用提供高可用保护。对于同城灾备数据中心，VMware还能采用虚拟存储延伸集群来保护虚拟机，相当于把两个数据中心的服务器放在一个大的虚拟集群中进行保护。

2.2. 混合云计算平台

VMware从本地数据中心起步，拓展到私有云。不过，虽然很多大客户希望建设私有云，但同时出于数据保护、多业务线分离、弹性扩容、容灾备份的业务场景，需要在公有云上做对应部署。在金融业尤其如此，大部分金融企业的核心业务运行在自己的私有云中，但也有企业将部分非核心业务迁移至公有云。因此，混合云已经成为典型商业模式[3]，VMware必须同步跟上客户需求。

混合云计算平台的产品跟SDDC的Cloud Foundation本质上是一样的，但二者的客户定位和部署方式有差异。SDDC定位于需要IT服务的普通企业客户，将产品部署于客户自己的数据中心或者托管的私有云上；混合云计算则定位于要为最终用户提供云服务的大大小小云服务供应商。VMware为这些供应商建立了一个“云供应商计划”（VMware Cloud Provider Program, VCPP），目前在全球100多个国家有4000多个成员，包括AWS、IBM等等。VMware专门为VCPP成员制定了”随用随付”（pay as you go）的方案，允许他们按月本地安装租赁或云端订阅以Cloud Foundation为代表的一系列SDDC等产品，便于他们的最终用户直接使用。这样，全球的最终用户若需要将数据从自己的数据中心、私有云迁移到多云、混合云甚至纯粹公有云的环境中，这些云服务供应商就有现成的VMware产品。最典型的代表产品就是跟亚马逊AWS合作的VMware Cloud on AWS，两家公司组成战略联盟，VMware利用亚马逊提供的最基础的硬件设施，搭建起一套完整的解决方案，开放给所有想迁入AWS的最终用户。

随着IT服务迁入到复杂的云环境，VMware还为最终用户开发了若干个便于其管理云服务、计算投入产出的SaaS产品，包括适用于云原生环境的自定义指标和分析工具WaveFront、分析和管理云服务支出、用量并做安全策略的CloudHealth等。

2.3.云原生应用管理平台

VMware将Pivotal私有化之后，后者的产品进一步丰富了VMware的产品线。Pivotal所提供的产品是云原生环境下的软件开发和IT运维平台，本质上是提供了PaaS层的中间件服务，帮助企业客户实现敏捷软件开发和高效运维。云原生是最近非常热门的技术概念，最早就是由Pivotal公司的Matt Stine提出，风靡世界。简单理解，与传统IT架构不同，它是新的基于云的架构，是一系列云计算技术体系和企业管理方法的集合，指导在各种纯粹云环境中安全高效地开发、测试、部署、运维、迭代可扩展的应用程序[4]。

云原生环境下的应用开发、部署和运行与在传统IT架构上产生的应用差异很大。在云原生环境下，应用通常部署在容器（container）中。容器是比Hypervisor虚拟机更进一步的轻量化虚拟化技术。传统虚拟机技术是在物理机上虚拟化多个客操作系统（Guest OS），占用资源也较大，且部署速度在分钟级，效率较低。而且，传统虚拟机不能解决开发环境和运维环境不一致的问题，如果两个操作系统不同，就会出现迁移性问题。容器技术占用资源小，本质上是在一个操作系统上再虚拟化出一个个“集装箱”，将应用及其依赖环境的标准化打包，像集装箱一样可以轻易迁移应用及其所需环境，部署在不同的操作系统和机器上，实现自动化、标准化的应用构建（build）、交付（ship）和运行（run）流程。

图 3: Hypervisor虚拟机技术和容器技术差异

图片来源：知乎https://zhuanlan.zhihu.com/p/108779627

在云上管理应用和容器，需要在PaaS层有一套中间件。Pivotal就为开发和运维人员提供了一整套用来构建和运行云上应用的中间件，包括容器管理、监控日志、安全、网络、消息队列处理、数据管理等等，体现在VMware的产品Pivotal App Suite、Gemfire、RabbitMQ等上。

对于VMware而言，最重要的是将自己的产品与云原生的业界通用方案相结合，方便现有客户向云原生转型，并争取更多的客户。业界的容器管理通常用Google开源的引擎Kubernates，它支持自动化部署、大规模、可伸缩的容器管理。2019年，VMware为云服务商和企业构建、运行和管理云原生应用提供了名为Tanzu的一套解决方案，将Kubernates和自己的虚拟化技术一起在现有 SDDC 基础架构上运行，使原来采用虚拟化方案的客户能顺利转接到Kubernates云原生平台，并且方便客户从单一控制点对运行于任意地点的Kubernetes集群实施管理。

未来适应当代金融产品创新的快节奏和业务需求压力，高效敏捷的云原生应用开发部署成为主流。而且，随着金融场景化的深入，新产品和业务系统必须做好承受互联网海量需求的冲击，比如各种购物节促销活动会推高支付交易的峰值。为此，VMware的这套云原生管理产品有助于金融机构在云基础架构上进行开发、部署和运维，支持系统资源的高弹性扩容。

2.4.桌面与终端用户计算（EUC）

该产品定位于移动商务需求，为客户提供一套灵活、统一的多终端使用方案，使所有最终用户不论在什么地方，使用什么设备，比如用Mac还是Windows，路上用手机还是在公司用电脑等，都能够以较为一致的体验完成开发运维工作或访问应用程序，并保证公司的IT安全。VMware提供了一个数字工作空间解决方案Workspace One，全面集成了身份认证、应用和多平台统一终端管理。它提供了4个版本，客户根据设备或者用户数目按月订阅服务。它由两款产品组成，一是Unified Endpoint Management（UEM），给用户一个统一的管理界面，用户可以在任何设备（桌面、移动、IoT节点等）上交付和管理任何应用。第二款Horizon系列则使用一个云上的虚拟桌面平台，在本地部署或云环境中发布和交付应用到任何位置的任何设备。同样，客户可根据用户许可证数量、基础架构类型、云上容量的不同按月订阅付费。VMware的这套解决方案被世界知名技术咨询公司Forrester和IDC分别评为全球最佳的端点管理产品[5]。所谓端点，简单理解就是接入网络的各种终端设备和节点。

在金融行业，员工需要为客户提供面对面的服务，如上门开卡核身、推销理财产品和保险产品等，因此手机、平板、笔记本等多终端接入成为刚需，数据安全和操作稳定性都变得十分重要。金融企业的工作中还涉及高度机密的文档和代码，需要严格限制这些文档的分发对象，或保证代码的安全。Workspace One和虚拟桌面就为这些需求提供全面的解决方案，既让员工通过多个端点访问系统，提供各种工具，又能保证重要数据、文档不会留存在某个特定设备中，集中在云端管理。

2.5.安全产品

VMware本来就在网络和安全领域有着NSX和AppDefense两款较好的产品。NSX系列产品基于虚拟云网络，能够跨数据中心、多云环境和云原生基础架构连接并保护应用，做好负载均衡；AppDefense能在数据中心的虚拟化环境中做好端点保护。2019年，它又以21亿美元私有化另一家纳斯达克上市的安全技术公司Carbon Black，这是它打造安全产品条线的重要一步。Carbon Black的强项在于保护从端点到云的安全，有助于保护云环境下多端点接入的安全，帮助VMware在安全市场和混合云基础架构运营中更好地竞争。在全球顶级的网络安全会议RSA 2019年大会上，VMware宣布将推出Advanced Security on Cloud Foundation组件套装，为客户在云端的安全提供统一管理工具。2019财年结束后第三天，VMware又宣布将新收购一家网络分析初创公司Nyansa，帮助公司在虚拟网络产品SD-WAN上提供更好的监控、网络可见性和修复功能，继续在网络安全领域高歌猛进。

目前金融业需要打造多终端下的金融信息安全与合规体系，将安全边界拓展到云端、物联网端、移动设备端，并建立完善的智能运维系统。VMware可以通过Workspace One为企业应用提供安全沙箱，企业应用 App 都是在一个安全容器中运行，即使员工个人电脑遭遇攻击，沙箱里的应用也不会受到影响。网络虚拟化产品 NSX具有微分段技术，进一步提高网络传输安全性，比如完全隔离不同的项目团队，隔离不同应用所能访问的服务器资源等。

2.6.产品布局小结

图 4描述了这5类产品的关系。最基础的产品是SDDC，它的产品主要部署在本地和私有云上，但可扩展为混合云计算平台，二者相结合构成了当代IT基础架构，类似于IaaS+PaaS，能适用于各种应用。进入云原生时代，VMware借助云原生应用产品工具进一步在PaaS层上完善了这个基础架构，使之形成从最传统的本地部署到最前沿的云原生应用的全栈格局。这个基础架构封顶之后，尚未解决移动商务的困难，为此桌面与终端用户计算产品则提供了移动办公所需工具，仿佛给原架构增加了四肢。安全则体现在各个层面。由此，VMware建立了囊括任何终端、任何App、任何应用的完整的数字基础设施布局。

图 4: VMware主要产品布局

3.  商业模式

VMware的产业链如下图 5所示。它的最终用户是（end user）一般企业、金融机构、大学、医院、政府部门等等。例如2019年，公司相继斩获了JP Morgan、富国银行、Bank of America等大型金融机构的订单。根据产品，公司有不同的客户和销售渠道。

最终用户一般直接采购的是SDDC产品、桌面和终端产品以及云原生产品。VMware搭建了两条常规销售队伍来服务这些直接采购需求。一是公司直销部分关键产品，二是通过渠道伙伴（channel partner）销售。渠道伙伴由分销商和零售商组成，前者从公司采购软件许可证和服务，再通过零售商销售给机构用户。公司会对零售商进行培训，根据销量提供折扣和激励计划。除了这两条路径，公司的渠道伙伴还有IT系统集成商和系统外包商，如埃森哲、德勤、凯捷、Atos等，通过他们为最终客户提供咨询服务和基于公司产品的解决方案。在收入方式上，最终用户可以按需即时购买产品，或者跟公司签订一个长期的企业协议（enterprise agreement, EA）来购买。

图 5: VMware的销售渠道

对于混合云计算产品，公司的客户则是全球的云服务供应商和IDC、CDN服务商等，即上文所述VCPP计划成员。一种销售模式是公司及其渠道伙伴直接租赁产品给这些供应商，由他们独立面向最终用户(称为hosted-IT service)。他们获得按月付费的租赁许可（rental license），在本地装配上VMware产品之后进一步为最终用户提供服务。还有另一种模式叫managed service provider，云服务供应商通过集成商（cloud aggregator）以SaaS订阅形式获得VMware的产品使用权，提供给自己的最终用户。后一种模式是随用随付，但有最低月消费。本地租赁和SaaS订阅的两种模式为VCPP客户提供了灵活选择。最终用户可以订阅VCPP中公有云供应商的服务，或者将数据中心、私有云托管在IDC、CDN服务商处。

除了这些渠道外，VMware还有一个非常特殊的渠道，就是它的大股东Dell。Dell同时扮演了控股股东、重要渠道伙伴和大客户的三重角色。根据2018财年数据，Dell控制了80.5%的股份。VMware和Dell联合做营销、销售和研发活动，Dell本身就是一个大分销商，从Dell的销售渠道发出的订单增速超过其他渠道。此外，Dell还采购产品用于内部自用。2019年，Dell分销和自用产品合计给VMware创造了24.6%的营业收入，占比很高。

除了产品销售外，VMware还为客户提供服务，包括软件维护升级服务和专业服务。软件维护通常被捆绑到产品销售中，公司需要单独估算维护服务的价值。据公司估计，客户每购买一份新的许可，就会附加购买3年的维护。专业服务的收费是固定的，根据项目进度确认收入。它包括咨询和系统实施服务，通常由系统集成商去实施。

4. 营收在转型中稳步增长，

盈利能力业内领先

4.1.营业收入结构转型，重视订阅和SaaS

在以前，VMware将营业收入分为许可和服务两部分，其中服务又分为软件维护、专业服务两部分[6]。自从收购Pivotal后，越来越多的旗下产品采用订阅和SaaS模式。为了反映这个重要的收入模式，2019年起营收被分拆为3部分，单独列出了“订阅与SaaS”（subscription and SaaS）板块[7]。这个板块的收入计量又分为实际消费量收费（on a consumption basis）和按时间收费（over a period of time）。下表 1归纳了各个产品线的主要收费方式。

表 1: VMware不同产品线主要收费方式

注：（1）对VCPP成员采用按用量收费的方式，但VMware Cloud on AWS会提供按年收费的方式。（2）Pivotal有一块重要业务是专业咨询服务。（3）NSX的本地部署产品按许可收费并有可能附加购买1-3年的支持服务，但SD-WAN、AppDefense, Carbon Black等都是按SaaS收费。

2019年，VMware营业收入共计108.1亿美元，同比增加12.5%，且各个组成部分的绝对金额都增加。在各个组成部分中，服务部分占比53.2%，其中软件维护占到总营收的44.0%，2018年的组成比例基本相仿，可见软件维护服务是VMware营收的支柱。值得注意的是，相比于2018年，2019年其他两个部分收入占比都下降，但订阅和SaaS板块收入占比上升3.8个百分点，增收5.74亿美元，同比增长高达44%。这反映了公司在这个业务板块的发力。

事实上，VMware在将业务重点转向订阅和SaaS形式。表 1显示，每一条产品线都提供这种收费模式。为满足越来越多客户上云的需求，公司在云基础设施上大力投入，新产品也采用了云计算的主流部署和收费模式。

图 6: 2018年和2019年的VMware营收组成比例对比

4.2. 营收和盈利能力稳健

VMware的直接营业成本包括给第三方技术提供者的专利费用、技术无形资产摊销费用、服务客户的人力成本、服务设备的折旧等等，这部分成本较小，只占15%左右营收，所以公司毛利率稳定在85%上下。公司成本主要项目是研发费用和销售费用，近5年来分别稳定在23%和33%左右。由于公司在2019年年中收购Pivotal，2019年的财务数字合并了Pivotal，所以近三年的数据不能直接比较。表 2中，2017年和2018年的数据都是VMware当年自身的经营状况；2019年数据是收购后绩效，为了便于比较2019年业绩，公司假设2018年并表Pivotal，重新计算2018年业绩，由此确定2019年的同比增速。

表 2: VMware近三年盈利状况

注：（1）数据来源：作者根据公司公告整理，历年年报对往期数据有所修正，我们以最新更正数据为准。（2）三年的公司所得税法定联邦税率（statutory federal tax rate）浮动较大，且在2017年发生一次重要的税法改革，导致2017年和2019年的综合有效税率（effective tax rate）分别是19%和16%，但2018年达到惊人的64%。我们在计算ROIC时，统一将所得税率设定为当年度的联邦税率，即2017和2018年为35%，2019年为21%。（3）本文计算ROIC采用了简化的NOPAT指标，而不是更严格的NOPLAT。

VMware近三年的营收增速保持在10%-15%的稳定区间内。但是，按照GAAP计算的利润波动较大，主要问题是根据GAAP，公司应将员工的股票激励计入费用。公司在2017年和2019年的股票激励较多，导致营业利润下降。此外，2019年的净利润暴涨是因为公司将一部分知识产权迁移到位于爱尔兰的全球总部，产生了递延所得税资产。所以为了便于比较，公司在剔除股票激励等费用的条件下（non-GAAP）重新计算的营业利润，增速就稳定在10%-15%的区间，营业利润率和净利率都较为稳定。这三年来，VMware的ROIC和ROE也不错。即使不考虑2019年特殊的净利润和高杠杆导致的惊人ROE，公司三年的ROIC始终保持在15%以上，而最新的资金成本WACC仅为6.34%[8]。

在美国的软件行业，VMware所在系统和应用软件公司的盈利状况较好。抽样调查显示，2019年的毛利率和净利率分别为71.37%和19.54%，ROE平均为28%左右[9]。不论是毛利率、净利率还是ROE，VMware的表现都超出行业平均。从最重要的运营能力指标ROIC观察，麦肯锡对1965-2004的四十年历史研究表明，美国非金融企业的ROIC长期较为稳定，软件行业ROIC的前25%分位数水平为17.5%左右[10]，VMware已经达到该水平——而且麦肯锡的计算不考虑商誉，高估了ROIC[11]。

下图 7根据VMware和几家美国著名的上市软件公司的最新财年数据进行测算，比较了它们的ROE和ROIC[12]，其中包括一些主业从SaaS向PaaS推进的公司和从IaaS向PaaS推进的公有云供应商。这样，它们与VMware都在云计算的各个服务模式上有交集，具有一定可比性。为了便于比较ROIC，假设各个公司都按照2019年的联邦税率21%计算所得税[13]。从图中可见，在同一税率下，VMware的ROIC属行业中上水平，跟IBM、Amazon、Oracle等企业相近。ROE遥遥领先，因为2019年VMware录得一笔巨额税款返还；即使排除这笔非经常损益，用non-GAAP下的净利润计算，VMware的ROE也有59%，领先行业。以上这些绩效数字都展现了VMware在同行中处于中上水平的稳健盈利能力。

图 7: 美国软件公司最新财年ROIC（经作者调整）和ROE比较

数据来源：GoruFous，作者重新计算

5. 未来展望

5.1.未来三年的营收和营运利润增速至少能保持在12%左右，营收确定性很强

下面按板块预测它的营业收入。

第一，订阅和SaaS板块的营业收入。由于近两年来，VMware的美国和国外营收恰好各占一半，较为均衡，因此本文可以从全球市场的整体视角估计该公司的成长空间。VMware在云计算市场上的产业角色是提供公有云、私有云或混合云的系统管理软件。根据世界知名市场咨询公司IDC的调研统计[14]，2015-2018四年间，全球云计算系统管理软件的市场复合增长率为25.0%，2018年已经达到55.7亿美元。其中VMware每年都占据全球最大市场份额，尽管份额每年都缓慢缩减[15]，但因为整个市场蛋糕在快速做大，这部分收入的同比增速年年提高，2018年同比达到28.5%，显示出强大的劲头。考虑到全球云计算市场近几年每年有20%-40%的强劲增速[16]，完全有理由假设即使VMware份额继续下降，保守估计它在未来5年的总量增速仍能保证在30%左右。事实上，2019年年报披露的SaaS和订阅板块同比增速就达到44%！

第二，许可和服务板块收入。这两块业务相对成熟，偏重于传统数据中心和本地部署的私有云建设，且存在着紧密相关性。据公司介绍，一般卖出1份软件许可，客户还会配套1-3年的软件维护服务。所以我们将二者合一进行计算。VMware这两块业务的2019年同比增幅为7.5%，特别是软件许可收入增幅仅4.6%。根据Garnter预测，数据中心的投资增长乏力，全球数据中心支出2019年同比下降2.7%，2020年和2021年将分别增长1.9%和1.5%[17]。但随着中国启动5G、人工智能、工业互联网、物联网等“新基建”，云计算巨头2019年资本支出环比增长，数据中心订单回暖[18]，数据中心和服务器市场预计会小幅上扬。所以我们假设这两个板块的营业收入增速保持在7.5%。

综合以上两部分，得到如下营收预测。未来三年，VMware每年仍然能保持12%的营业收入增长，这与其过往几年的增速区间相符。考虑到它常年稳定的各项成本比率，它的non-GAAP营运利润也能保持跟营收同样增速。

表 3: VMware未来三年营收预测

事实上，我们的估计可能相对保守。对于采用预付费模式、SaaS订阅模式的企业，由于它不是在当年立刻确认一大笔收入，而会将预收账款分摊到后面几年再确认，所以形成了“未实现收入”（unearned revenue）[19]。未实现收入越高，表明企业在目前大概率已经锁定了较高的后续几年收入，未来营收确定性高。

图 8显示，2017-2019三年间，VMware的全部未实现收入、短期未实现收入（即一年内将被确认的收入）跟当年营收的比值越来越高，其规模持续上涨，未来营收的确定性也不断提高。除了绝对规模，未实现收入的增速越来越大，这表明了公司在订阅产品上的未来发展在一个非常高速的轨道上。

图 8: VMware未实现收入的增速和比例

5.2. 云计算是主战场，亦敌亦友并存

全球IT产业的趋势是从完全本地部署向云服务迁移——不论是私有云还是公有云，而且多云、混合云部署将成为常态。VMware深刻认识到这个趋势，在年报中表示未来数据中心的服务器虚拟化市场增长放缓，越来越多客户选择将工作上传到公有云或者借助SaaS实现，公有云、微服务、容器和开源技术将侵蚀公司现有利润。所以VMware才不遗余力将产品和收费模式都向云转型，并且将云原生作为未来主打。表 1显示，它的所有产品条线都有采用订阅和SaaS的收费模式。所以，我们有理由认为，它在云计算市场上的份额和空间将决定未来。

根据IDC在2018年的统计，目前全球云计算的系统管理软件市场第二名是微软，市场份额为14.0%，随后是IBM和Cisco，合计15.1%。它们跟VMware一起，四大巨头正好瓜分一半份额。2018和2019两年间，IBM收购Red Hat、VMware收购Pivotal和Carbon Black、Google收购Splunk等等一系列大小上市公司之间的收购案不断发生，更不用说数量更多的上市公司对创业公司的收购，预示着这个市场也进入一个洗牌的过程，竞争压力很大。

事实上，VMware跟各种硬件厂商、软件厂商、云服务供应商等建立起广泛的技术联盟，但这些伙伴中却也有可能产生它的竞争对手。VMware起源于本地部署数据中心的虚拟化和私有云搭建，随着客户上云、开源软件等趋势已成为业界主流，它就很可能受到潜在冲击。而且，随着技术的发展，原本两个细分市场可能会发生融合，比如计算、网络和存储的解决方案融合，就有可能让原本的伙伴变成对手。VMware的竞争对手主要有三类。

第一，公有云服务商和SaaS供应商。越来越多企业采用了公有云服务或SaaS服务，不需要自建数据中心。而且，另一个趋势是有些客户希望在本地完成工作或长期保留，如支持智能制造过程、开发高频股票交易平台等，需要在本地运行云计算和存储的同时将本地工作负载与云端的其它应用程序集成，这就要求本地和云中有相同的 API、工具、硬件等以获得真正一致的混合体验。因此，很多云服务供应商还跟硬件厂商合作开发能在用户本地部署跟云端一致的工具、又可以用云端资源的解决方案，如Microsoft Azure Stack和AWS Outposts。这就动摇了VMware的立身之本——虚拟化产品和服务。对此，VMware在探讨如何在AWS Outposts上搭建产品，但这些行动又反过来影响了它跟其他VCPP里云服务商的伙伴关系。

第二，大型的多元化软硬件厂商。这些大型厂商有三种手段来跟VMware竞争。一是凭借跟客户既有的牢固市场联系，有可能开发出跟前期软硬件产品兼容的新产品来抢夺市场，比如大部分新兴国家客户习惯微软的Office和操作系统，就容易接受微软在云服务上的产品。二是这些厂商有可能在其现有被市场接受的产品中减少对VMware的支持。三是他们有能力在现有产品中免费集成新的虚拟化功能，例如Oracle、微软都能在他们现有的应用软件汇总集成服务器虚拟化软件，Cisco在其数据中心网络产品中添加网络虚拟化软件，这样对现有客户的粘性就增强了。

第三，基于开源软件的公司。开源的虚拟化软件、容器编排管理等云原生软件如Xen, KVM, Docker, OpenStack, Kubernates等都在业内有非常好的口碑，对VMware的收费产品造成了很大压力。而且，一些企业IT供应商基于开源技术建立了数据中心虚拟化和私有云解决方案，例如被IBM收购的Red Hat公司等。VMware与这些开源软件公司的竞争将持续地在微服务、容器等技术展开。值得一提的是，VMware自身也参与到开源项目中，参加了Linux基金会、云原生计算基金会、Hyperledger等多个业界主流开源联盟。

除此之外，在一些细分领域和区域市场，本地的创业公司也会有较好的局部竞争力，比如提供在细分行业领域定制化产品、低收费甚至免费的商业策略、可靠低成本的本地化支持、兼容本土其他软硬件、满足当地政府安全可控的信息技术要求[20]。这对VMware也构成了竞争。

不论是公有云服务商还是软硬件厂商，他们都跟VMware有着较为密切的合作伙伴关系，但他们也可能成为竞争对手。在信息技术高速发展、软件代码走向开源的情况下，起步于本地部署和虚拟化的VMware面临着云原生时代的众多亦敌亦友的关系，经营压力很大。

5.3.三大优势保证竞争力

尽管压力很大，VMware毕竟是行业领头羊。这个领先优势不仅体现在云计算管理软件上，还表现在企业移动商务领域上，包括各种端点设备、IoT设备、可穿戴设备的管理和安全等，在IDC MarketScape终端用户计算报告中，获得行业领导者地位[21]。这样的行业领先地位使该公司有三大能力优势保证它在未来的持续竞争力[22]，未来仍将领衔市场。

第一，产品优势，VMware已经建立起移动商务和云计算的数字基础设施产品矩阵，布局完整，且通过研发和收购两条腿持续发力。公司在逐步建立5根支柱构成的未来战略图景，包括以Cloud Foundation为核心的云管理方案，以Tanzu为代表的现代应用解决方案，以NSX为主体的虚拟网络，以Workspace One为主体的终端用户计算产品，以Carbon Black、CloudHealth等为主打的全面安全平台等。目前公司正在不断投入完善安全系列的产品和Tanzu，并在电信云上发力。除了研发，公司还持续通过收购获得市场上的优秀公司，自2007年上市以来已经收购、投资虚拟化、云管理、云安全以及数据分析等多个领域的几十个公司，一边补充完善自身技术能力和产品布局，一边也获得更多客户[23]。2019年的两大收购都极具重要性。而且公司在最新盈利电话会上披露，还正在持续不断地收购若干个知名品牌。

第二，资源优势，与AWS结成全球顶级战略联盟。AWS是全球最大的公有云供应商，VMware是全球最大的云管理软件厂商。两家强强联合，结成了战略联盟，有两个目标，一是为了更好地共同对付微软的威胁，二是更好地强化混合云市场的竞争力。于是两家公司合作推出了VMware Cloud on AWS产品，让用户能在AWS上使用自家产品，并且在AWS Outputs等私有云产品上探讨合作。这种顶级合作，已经为VMware带来了可观的新增长，2019年公司在AWS上就增加了4倍的客户节点，其中包括像著名财富管理集团Vanguard之类的重要大客户因为信赖AWS而慕名过来。此外，VMware的母公司Dell在硬件领域的竞争力也值得依靠，有助于它形成更好、更完整的产品，比如依托于Dell形成的解决方案Dell EMC VxRail提供了一站式的超融合集成系统。况且，Dell一直是它重要的客户和渠道伙伴。

第三，品牌优势，在市场整合的吃力阶段尤为重要，VMware的行业领头羊身份具有天然优势。过去两年来，它跟全球30大银行的一半以上达成合作计划，仅2019年四季度就完成了两笔1亿美元以上的金融机构大单。它拿下了富国银行、摩根大通、Comcast、Bank of America等金融机构和德国电信、Vodafone、英国电信等多家电信机构客户，这些品牌优势为它打下了坚实基础和领先身位。

5.4.前进道路风险犹存

尽管VMware拥有行业领先地位和产品、资源、品牌优势，盈利水平也保持在行业上游，但股价相比同行没有惊人表现。一部分原因固然是它的营收和营业利润增速一直不温不火，成长性不足，另一部分原因可能是存在着如下若干风险。

首先是转型风险。它的基因在于数据中心的虚拟化，在向云计算、特别是云原生时代跃进的过程中，能否在强敌环伺且先行者众的环境下保持强大的竞争力，仍然是一个问题。在云计算时代，亚马逊、微软、谷歌、阿里、腾讯、IBM等都是规模更大的厂商，并且自身就是业内领先的公有云服务商，完全有能力延伸产业链，持续在云系统管理上加大投入。此外，目前数字技术（人工智能、云计算、大数据、区块链等）的优秀开源软件层出不穷，社区活跃，VMware各个产品线上都出现了相应的开源技术，降低了创业公司在技术上的投入成本和维护支持成本，也可能带来更多免费产品。这从技术替代和商业模式挤压两个角度对大公司产生压力。

其次是投资和产出风险。VMware收购Carbon Black后，投资者都在关注能否有助于营运利润率，而且公司还在消化更早投入的CloudHealth、VeloCloud。后面公司还将展开一系列并购。这些收购如果不能达到投入产出预期，对公司的经营业绩就会带来较大影响，甚至因为资产负债率提升而带来经营风险。

最后是资源依赖风险。VMware最重要的两大战略伙伴是AWS和母公司Dell，它们给VMware贡献了很大客流和收入。但一旦亚马逊决定解除战略合作伙伴关系，一旦Dell在个人电脑和服务器市场上走下坡，那么VMware就会遇到麻烦。

6.对我国软件技术公司的启示

我国软件技术公司虽然没有VMware那样强大、完整的产品实力和品牌，但也有自己基于本土的经验、资源，有自己独特的技术能力和服务能力。从VMware的历程，我们能有三点启示。

第一，提高技术的产品化程度，打造过硬产品。现在有很多开源技术和框架供创业公司使用，但是开源技术组件庞杂，若要做成一个商用产品，需重新梳理底层技术架构，但这样又很容易与社区脱节，产品难与开源版本兼容[24]。而且开源技术的场景适用性、性能可靠性都需要重新打磨，以适应不同行业客户的生产需求。此外，基于开源技术的公司在产品维护升级、用户支持上很难如闭源的传统公司做得全面细致。为此，软件公司的第一步是做好产品化，扎扎实实地做成可供交付、易部署使用的完善产品，而不是过度将人力投入部署交付中——尤其在我国这样一个依赖于传统软件厂商交付模式，定制化需求多的市场上。

第二，在单个细分市场领域站稳脚跟后，应瞄准产业发展的前沿方向升级产品线，努力打造完整的产品矩阵。VMware的这条路线特别清晰。在计算虚拟化产品站稳之后，它进一步全面打造软件定义数据中心，实现存储和网络虚拟化，以对抗KVM、XEN等开源虚拟化技术，提供完整解决方案。随后，为了适应公有云的趋势，它在本地部署和私有云基础上进一步发展混合云计算。当市场出现了云原生的方向，它又强化自己在云原生方向的竞争力。当物联网、多终端的商业趋势出现，它又增强自己在移动商务和安全上的产品。VMware的嗅觉可谓十分敏锐。

第三，在自身加强研发的同时，适当通过收购来加快产品升级。这家公司也展现了出色的技巧。20年来，它不断收购市场上的优秀公司，一来增强自己现有产品的功能，二来扩大产品线的覆盖范围，三来获取新的客户资源。而且，它在收购后进行了良好整合，又分拆出去独立运作，在需要时果断收购回来。VMware将早年收购的SpringSource、GemStone整合到开源技术Cloud Foundry，形成Cloud Application Platform，然后与EMC一道在2013年将该平台分拆成Pivotal公司独立运作。当Pivotal高速发展上市之后，随着形势需要，VMware又将它私有化。另一个例子是2013年VMware收购存储虚拟化厂商Nicria，补上短板，几年之后现在的网络虚拟化产品在业内非常领先，NSX已经成为它的支柱之一[25]。

最后，商业模式上及时调整转型，符合业界发展的新方向。VMware意识到云成为大趋势，就着力改变了传统的软件许可和服务收费方式，积极探索在所有产品线上采取订阅和SaaS的收费模式，特别在混合云计算产品上结合VCPP实行完全的“随用随付”模式，以适应云计算时代的客户需求。在财务上，订阅和SaaS也被独立作为一项收入模式列出，方便投资者分析企业运营，提供了更好的参考尺度。

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注释：

[1] Hypervisor分为两种不同的架构：一是裸机架构（bare metal），Hypervisor直接安装在硬件上，将所有的硬件资源接管，模仿操作系统指令集操作底层硬件；二是操作系统虚拟化，Hypervisor被看成一个应用软件或是服务，必须在已经安装好的操作系统上才能运行。参见https://www.jianshu.com/p/b9900b9dec34。资料来源: 山金孝. 2017.OpenStack高可用集群（上册）：原理与架构. 机械工业出版社.

[2]计算虚拟化产品vSphere是整个SDDC系列的核心，通过hypervisor创造出虚拟机，将计算资源虚拟化。存储和可用性产品vSAN被放入vSphere套装中，是一个存储虚拟化软件，将存储和计算资源集成到一个共享资源池。这个共享方式一般称为超融合架构（Hyperconverged），即将存储、计算和网络连接功能整合到一个系统中。这种经过简化的解决方案可使用软件和 x86 服务器来替代专门构建的昂贵硬件。网络虚拟化产品NSX、SD-WAN和安全组件AppDefense则为数据中心提供了跨环境强一致性、安全度高、响应较快的网络环境。多云环境中的云计算管理平台vRealize Suite能帮助客户的开发人员在任何云环境中快速构建应用，并实现安全一致的运维管理，它还能和vSphere hypervisor打包成更大的管理套件vCloud Suite。

[3]爱分析. 2019. ZStack访谈 https://mp.weixin.qq.com/s/GtE9ZC6HRQqnCMDFLpFEOQ

[4]云计算开源产业联盟. 2019. 云原生技术实践白皮书.

[5] Forrester. The Forrester Wave: Unified Endpoint Management, Q4 2019.  IDC. IDC MarketScape: Unified Endpoint Management Software 2019-2020 Vendor Assessment.

[6]永久许可在交付之日确认收入。

[7]财报中已经将2018年Pivotal的营收重新合并计算，以便投资者比较。

[8] https://www.gurufocus.com/term/wacc/VMW/WACC-/VMware

[9]CSIMarket研究，参见 

https://csimarket.com/Industry/industry_ManagementEffectiveness.php?ind=1011。纽约大学Stern商学院调研，参见http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/data.html

[10]参见

https://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporate-finance/our-insights/a-long-term-look-at-roic

[11] ROIC的分母是投入资本，若排除了商誉，ROIC会更高。

[12]各个公司的财年截止日期不同，只以最新年报为准。

[13] ROIC在同等税率情况下能更真实地比较NOPAT。但净利润的计算非常复杂，不是简单统一税率所能横向比较，所以此处就按照各公司所报ROE。

[14] IDC. 2019. Worldwide Cloud System and Service Management Software Market Shares, 2018.

[15]从2015年的22.6%降到2018年的20.9%。

[16]例如参见

https://www.sohu.com/a/294022194_120064559，https://www.srgresearch.com/articles/2018-review-shows-250-billion-cloud-market-ecosystem-growing-32-annually。但这些数字差异比较大，有些机构预测仅有20%左右的增幅。比如Gartner对公有云的增长预测不到20%，见https://www.gartner.com/en/newsroom/press-releases/2019-04-02-gartner-forecasts-worldwide-public-cloud-revenue-to-g

[17]参见

https://www.gartner.com/en/newsroom/press-releases/2020-01-15-gartner-says-global-it-spending-to-reach-3point9-trillion-in-2020

[18]中信建投证券研报《计算机新基建系列之一：云础设施篇》, 2020年3月. 中信证券研报《从美国调研看全球SaaS云计算机遇》, 2020年3月.

[19]又叫递延收入（deferred revenue），它是待履约义务（remaining performance obligations, RPO）的一部分，后者还包括一些多年期的分期付款。

[20]爱分析. 2020. SmartX 访谈https://mp.weixin.qq.com/s/jsT7TwoIiERGx9uL6NqDWw和 ZStack访谈 https://mp.weixin.qq.com/s/GtE9ZC6HRQqnCMDFLpFEOQ

[21] IDC MarketScape Report Series Examines the Leading Vendors in the Worldwide Enterprise Mobility Management Market 2019-2020. 

参见 https://tech.sina.com.cn/roll/2019-12-26/doc-iihnzhfz8346078.shtml

[22]部分资料来自于公司2019年四季度盈利电话会。

[23]爱分析. 2017.见36氪转载 https://36kr.com/p/5093780

[24]爱分析. 2017.见36氪转载 https://36kr.com/p/5093780

[25]同上

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