作者 | 韦三甲
流程编辑 | 小白
“此前智能手机陷入了销售疲软的困境，但是随着5G网络的覆盖，华为Mate40和iPhone12的火热，都预示着换机潮的来袭。
”前段时间，手机行业两大巨头苹果和华为都纷纷推出了最新款的手机，最近配备的3D深感镜头和光学防抖功能都让风云君大开眼界。
奈何摸摸钱包发现囊中羞涩，只能心中默念，“王姨，希望你早日看透我的逞强”。
不论是人们对于手机拍摄的要求越来越高，亦或是手机镜头的运用场景越来越多元化，都推动着市场对手机摄像模组的质和量的需求持续高涨。
今天，我们就来聊一聊摄像头模组这个行业的情况。
丘钛科技(01478.HK)，号称是“中国领先的中高端摄像头模组及指纹识别模组制造商”，主要从事的是摄像头模组和指纹识别模组的设计、研发、制造和销售。
目前，公司产品覆盖了200万像素至6400万像素的超薄摄像头模组、双/多头摄像头模组、光学防抖(OIS)摄像头模组、3D摄像头模组、车载摄像头模组、智能家居摄像头模组、电容式指纹识别模组和光学式屏下指纹识别模组等。
一、经营分析
1、总体概览
公司成立于2007年，于2014年12月在香港主板挂牌上市。
在2017年，公司取得华为摄像头模组的直接供货商资格。
公司认为，摄像头模组是物联网时代重要的人机信息交互界面之一，在5G网络的普及下，AR/VR的普及有望明显加速，并对3D模组和系统带来更多的应用场景，加快3D模组成为高端手机标准配置的进度。
丘钛科技当前注重的是一千万像素及以上的高端摄像头模组，以及指纹识别模组里面的光学屏下指纹识别模组。
随着全面屏的普及，屏下指纹识别模组早已成为高端智能手机的主要识别装置。
只不过，苹果手机自iPhone X开始就取消了Home键和Touch ID，屏下指纹识别市场也就少了这么一个“腰缠万贯”的大客户。
不过，11月4日，appleinsider的一则报道显示，苹果或许将使用最新的指纹识别技术重启Touch ID，不过这一项新的技术与当前的屏下指纹识别技术略有不同，等到正式推出或许还需要一段时间。
(来源：appleinsider)
好了，言归正传，回到丘钛科技。2019年，公司实现营业收入131.7亿元，同比增长61.8%，以2011年为基准，CAGR为61.8%。
2020年上半年，公司实现营业收入88.0亿元，同比增长73.9%。
公司的营收增速在2016-2018年经历了大幅下滑至2.5%，最近两年再次恢复高增长。
2019年公司营收规模大幅增长的主要原因是因为当年扩充了生产规模，主要产品摄像头模组的销售数量同比增长53.9%，以及销售单价上涨6.9%所致。
但是在2020年上半年，公司营收规模增长的主要推动因素是摄像头模组的产品单价。
上半年，摄像头模组出货量同比微跌1.3%，但是销售单价却上涨了99.6%。
虽然2019年和2020年上半年公司的营收均实现高速增长，但是驱动因素却并不相同。
那么，这个数据的背后反映的是公司的发展策略还是，行业的整体情况呢？
我们接着往下看。
2019年公司的毛利率为9%，相较2018年的4.3%大幅提升，但是在2020年上半年略微下滑至8.3%。
公司营业利润率的走势与毛利率大致相符，在2019年升至4.7%之后，在2020年上半年略微升至4.8%。
公司表示，2019年毛利率大幅提升的主要原因在于，摄像头模组产能大幅提升，产能利用率较高，所以边际成本有所降低。
目前，公司位于昆山的生产基地已经基本完成了前中后端的自动化连线，优化了生产良率和直通率。
2、分部门讨论
前面提到，公司的营收规模在2019年和2020年上半年均实现高速的增长，但是驱动因素却并不相同。
2019年的驱动因素是摄像头模组出货量大增，而今年上半年的驱动因素却是摄像头模组销售单价的飙升。
我们接下来就来看看公司的两项主要产品，摄像头模组和指纹识别模组的详细数据。
首先，2020年上半年摄像头模组贡献营收占比为87.7%，相较2019年提升了约9个百分点，是丘钛科技的核心产品。
同期，指纹识别模组的营收占比为11.9%，相较2019年下滑了约9.1个百分点。
上半年两项业务占比的此消彼长，主要是因为两种主要产品的销售单价变动趋势相反所致。
指纹识别模组是公司在2015开始着手尝试的新业务，在2016年1月29日的一份公告中，公司表示已经在2016年上半年正式开展指纹识别模组业务，并且成功获得约50万颗的首批订单。
(来源：丘钛科技2016年1月29日公告)
首先我们来对比一下出货量数据。
2019年公司的摄像头模组产品销售数量同比增长53.9%，至4.06亿颗。其中，一千万像素及以上摄像头模组数量占比约53.8%，所以推动摄像头模组的平均销售单价同比增长了6.9%。
这也使得公司对摄像头模组出货量的前景颇为乐观，在2019年年报中披露了对于2020年的展望如下：
2020年摄像头模组出货量同比增长不低于20%，其中1000万像素及以上摄像头模组出货量占比不低于60%，3200万像素及以上摄像头模组出货量占比不低于25%。
很多小伙伴可能对于摄像头像素的概念比较模糊，不知道中高端和低端的界限大概在哪。
从格科微的招股书中看到，根据Frost & Sullivan的统计，2019年，200万及以下像素摄像头、500万至1300万像素摄像头、1300万以上像素摄像头的出货量市场份额分别为28.4%、49.7%和21.9%。
也就是说，1300万像素以上的摄像头就可以被认为是高像素市场，同时，Frost & Sullivan认为未来高像素摄像头市场的占有率还会进一步提高。
(来源：格科微招股书)
再来看今年的数据。2020年上半年公司摄像头模组的出货量为1.8亿颗，同比下滑1.3%。
另外，根据最新的数据，1-9月摄像头出货量总计为2.8亿颗，同比下滑1.4%，也并未实现同比增长20%的目标。
公司表示，主要由于上半年疫情影响，智能手机销售疲软，以及年初公司的生产受到一定的影响，所以上半年出货数量不及目标。
随后，公司修改了2020年的全年目标为：摄像头模组销量同比变动幅度在-5%至5%之间，其中不低于60%为1000万像素以上产品，3200万像素及以上高端产品的占比不低于25%。
另外，公司目标还包括了年终摄像头模组产能不低于6000万颗/月。
(来源：丘钛科技2020年半年报PPT演示)
虽然出货量未能达成事先订立的目标，但是高像素的镜头模组占比达到了公司的目标，产品结构的持续优化为公司实现了营收规模的高速增长。
上半年，1000万像素及以上摄像头模组产品的销售数量占比提升了约26.7个百分点，至73.5%，远超目标的60%。
3200万像素及以上摄像头模组产品的销售数量占比提升约21.7个百分点至28.2%，略超目标的25%。
高端产品占比的提升，使得摄像头模组产品的平均销售单价出现爆发式的增长，上半年单价同比增长99.6%至42.8元。
接下来再来看指纹识别模组的相关数据。
2019年，指纹识别模组出货量为10195万颗，同比下滑5.2%，但是由于产品结构优化明显，屏下指纹识别模组的销售数量占比同比提升了37.5个百分点至49.3%，所以销售单价同比增长约58.2%。最终指纹识别模组的营收同比增长50.6%。
2020年上半年，指纹识别模组销售数量为3993万颗，同比增长5.8%，其中屏下指纹识别模组占比为55.7%，同比提升4.7个百分点。
虽然屏下指纹识别模组的占比有所提升，但是上半年指纹识别模组产品平均销售单价为26.2元，同比下滑了11.7%。
公司表示，主要是因为期间大尺寸和超薄等高规格屏下指纹识别模组的渗透率未达预期，而规格相同或相似的屏下指纹识别模组的销售单价出现下跌所致。
(来源：丘钛科技2020年半年报)
另外，从单月指纹识别模组出货量数据中可以看到，在1-6月中，单月指纹识别模组出货量同比变动并不明显，但是在7-9月，出货量同比大幅下滑。
今年前9个月，指纹识别模组总计出货量为6274万颗，不及2019年同期的7036万颗，同比下滑10.8%。
也就是说，如果指纹识别模组的价格持续萎靡不振，再叠加三季度出货量的下滑，那么下半年公司的指纹识别模组业务的营收将会进一步下滑。
虽然摄像头模组的单价涨幅较高，但是毛利率的涨幅却比较有限。在2018年、2019年和2020年上半年分别为5%、8%和8%。
相比之下，指纹识别模组的毛利率在2019年飙升至12.2%，随后在2020年上半年回落至9.4%。
当前，公司的收入主要来自中国，2020年上半年有96.4%的收入来自中国，剩下的则来自海外。
(来源：丘钛科技2020年半年报)
二、本土“三驾马车”
按照前瞻产业研究院的数据，2018年全球摄像头模组厂商的市场份额如下图所示，舜宇光学(02382.HK)、欧菲光(002456.SZ)和丘钛科技占比分别为9%、9%和4%。
如果单看中国本土企业的话，丘钛科技在舜宇光学和欧菲光之后排名第三。
(舜宇光学和欧菲光都是我们的老朋友了，感兴趣的小伙伴可以下载市值风云app，搜索“舜宇光学”和“欧菲光”查看独立研报。)
(来源：前瞻产业研究院)
从舜宇光学每个月的出货量公告中可以看出，2020年前9个月手机摄像模组的出货量达到4.43亿颗，同比增长20.5%。
在2020年半年报中，舜宇光学表示潜望模组及大像面模组占出货量的比例约为12%。
(来源：舜宇光学公告)
另外，欧菲光的三季报显示，前三季度公司摄像头模组出货量为5.53亿颗，同比增长21.8%。
(来源：欧菲光2020年三季报)
也就是说，虽然大家都处在智能手机销量疲软的大环境下，但是市场份额排名第一和第二的老大哥们依旧实现了出货量的大幅提升。
相比之下，丘钛科技的出货量则同比略微下降，表现不佳。
不过丘钛科技的产品结构优化显著，高像素产品占比提升明显，产品单价提升较快。
不过欧菲光和舜宇光学都未单独披露摄像模组的具体数据，所以这里也不好进行比较。
那么两位老大哥的产品结构又是如何的呢？
首先，舜宇光学并未单独披露摄像模组的详细信息，另外，欧菲光半年报中披露的数据规则与前一年度不同，我们这里就简单看一下欧菲光最新的产品单价。
2020年上半年，欧菲光安卓客户摄像头模组单价约为40.1元，非安卓影像模组产品的单价约为66.8元，2019年披露规则不同所以不好追溯比较。
单从价格来看，丘钛科技摄像头模组的平均价格为42.8元，高于欧菲光安卓客户的价格，但是低于非安卓影像模组的价格。
(来源：欧菲光2020年半年报)
我们再简单对比一下三家公司的摄像模组毛利率情况。
首先，舜宇光学的数据采用的是光电产品部门的毛利率，从下图出货量数据中可以看到，光电产品部门除了手机摄像模组之外，还包括3D光电产品、车载模组等其他光电产品。
不过其他光电产品占比较低，所以该部门的毛利率可以近似认为是摄像模组的毛利率。
(来源：舜宇光学9月出货量公告)
三家公司的摄像模组毛利率如下图所示，舜宇光学和欧菲光的毛利率走势相似，2020年上半年分别为11.1%和11%，均高于丘钛科技的8%。
风云君认为，造成毛利率差异的主要原因在于公司之间的产品结构差异。
欧菲光在年报中表示，当前双摄和多摄领域，能够大规模量产供货的厂商包括欧菲光、舜宇光学和立景创新，以及日韩厂商等。
丘钛科技并不在其中，并且丘钛科技产品线虽然包括了双摄和多摄，但是财报中并未提及该类产品的占比。
(来源：欧菲光2019年报)
虽然欧菲光和舜宇光学都没有在2019年报和2020年半年报中披露详尽的产品信息，但是从欧菲光2018年报中可以看到，当年多摄模组出货量占总出货量42.1%，单摄模组中1300万像素及以上出货量占比也达到了50%。
所以，欧菲光和舜宇光学已经在多摄模组领域拥有了一席之地，这也是这两家公司领先于丘钛科技的地方。
(来源：欧菲光2018年报)
另外，欧菲光也做指纹识别模组的业务，在2019年报中表示，目前行业中做光学式屏下指纹识别模组的仅欧菲光、丘钛科技和信利能满足量产要求。
(来源：欧菲光2019年报)
在最新的半年报中欧菲光同样也表示，指纹识别模组单品价格承压，屏下指纹市场渗透率不及预期。这个描述与丘钛科技半年报中的描述一致，所以屏下指纹识别模组业务的表现较差部分原因是行业导致的。
(来源：欧菲光2020年半年报)
三、联营公司盈利能力不稳定
在2017年3月18日，公司与新钜科技股份有限公司(下称“新钜科技”)订立股份认购协议，以2.75亿元认购了约5700万股，约合每股4.8元，认购完成后股权占比为36%。
新钜科技是一家注册在台湾地区的公司，双方在光学视屏下指纹识别模组和3D结构光模组已经实现了全面的技术合作和资源整合。
随后时隔两年，在2019年8月20日，公司斥资约1.56亿元认购了832万股，约合每股18.7元，认购完成后股权占比为35.3%。
在短短的两年时间里，新钜科技的股价翻了接近3倍。
2019年，新钜科技实现营收7.76亿元，同比增长114.3%。
当期，新钜科技实现净利润9867万元，上年同期为净亏损8031万元，在2019年扭亏为盈。
(来源：丘钛科技2019年年报)
虽然2019年新钜科技扭亏为盈，但是2020年上半年又录得亏损，上半年新钜科技实现营业收入11.2亿新台币，同比减少34.1%。股东应占净亏损为1.9亿新台币，上年同期为净利润3.2亿新台币。
2020年上半年，丘钛科技的应占联营公司亏损为1538.6万元。
从下图中可以看到，2019年联营公司贡献的利润占公司总利润的比例超过了10%，影响较大，所以新钜科技这家联营公司的盈利能力的持续性值得关注。
(来源：丘钛科技2020年半年报)
四、财务分析
1、费用分析
2019年，丘钛科技的销售及分销费用约为1494.6万元，占营业收入的比重仅为0.1%。
这个销售费用占比极低，主要是因为客户占比非常集中，客户关系稳定，所以不需要花费太多费用来维护客户关系。
在2019年年报中，公司披露最大客户的销售额占比为36.4%。同时前5大客户的销售额占比为92.2%，相较2018年的83.5%大客户的集中度进一步提高。
再来看对于科技前沿公司来说比较重要的研发费用，对比三家公司的研发费用占比来看，丘钛科技的占比一直较为稳定，2020年上半年回升至3.3%。高于欧菲光的3%，不及舜宇光学的5.7%。
2、现金循环周期
公司的现金循环周期自2017年大幅下降至5天之后，在2019年缓慢升至13天。
2017-2019年间现金循环周期攀升主要是因为存货周转天数和应收账款天数出现不同程度的上升。
公司的应付账款天数能保持较高水平的原因，在2019年报中也提到了，主要是因为公司获得了供应商的大力支持，以票据结算供应商到期货款的金额和比例均有所提升。
(来源：丘钛科技2019年报)
3、流动性
对比三家公司的资产负债率，丘钛科技的偏高，截止2020年上半年为72.8%。欧菲光十分接近，为72.2%。舜宇光学则较低，为55.9%。
截止上半年末，丘钛科技账面上负债总计为82.2亿元，其中绝大部分为流动负债，78.8亿元，非流动负债为3.4亿元。
流动负债端主要包括19.4亿的短期借款，55.4亿元的应付账款及其他应付款项，以及3.1亿元的合约负债。
从下图中可以看到，应付给第三方的贸易应付款项和应付票据占据了绝对的大头。
也就是说公司的负债结构中，营运负债是有息负债的两倍还有多少。风云君在之前的文章中提到过这两者的差异，营运负债通常来说是0息的，同时也反映了公司对于供应商的压款能力。
不过，并非仅仅是丘钛科技如此，舜宇光学的半年报上短期银行借款为19.5亿元，而贸易及其他应付款项则高达97.1亿元。所以丘钛科技并非特例。
(来源：丘钛科技2020年半年报)
截止2020年6月30日，公司账面上拥有现金及现金等价物6.3亿元，如果单靠账面现金来覆盖利息和应付款项是不够的，但是加上贸易及其他应收款项57.1亿元是足够的。
另外，近年来利息覆盖倍数也有所提升，流动性问题不大。
4、股东回报
最近几年丘钛科技的自由现金流非常不稳定，过去10年自由现金流总计为10.1亿元，公司通过发放股利的形式为股东创造回报总计2.8亿元。
结语
此前智能手机陷入了销售疲软的困境，但是随着5G网络的覆盖，iPhone 12系列和华为Mate40系列的火热，都预示着换机潮的来袭。
丘钛科技今年上半年的摄像模组出货量不及舜宇光学和欧菲光那样实现了大幅增长，但是产品结构的优化则推动了营收规模的增长。
在7-9月的最近数据中看到，指纹识别模组的出货量同比大幅下滑，如果该产品的价格延续上半年的颓势，那么这项业务下半年的营收会进一步下滑。
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